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房地产投资经济管理实务

一剑终情

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1^# 大中小发表于 2007-1-22 13:55 只看该作者

房地产投资经济管理实务

前　　言
　　城市基础设施是为城市经济发展和市民生活提供便利条件和配套服务的各类设施。具体而言，城市基础设施包括以下几个方面的内容：一是城市交通，如城市道路、桥梁、隧道、地铁、轻轨、汽（电）车、出租汽车、航空、铁路、长途公路运输等；二是环境保护，如垃圾收集和处理、污水收集和处理、防火、防洪、园林、绿化等。此外，还有能源、供排水、邮电通信等。
　　城市基础设施具有以下一些特性：
　　一是使用的公用性。与一般的私人物品不同，所有在其范围内的城市居民和从事生产、运营及其他活动的企事业单位都可使用。
　　二是服务的非盈利性。城市基础设施具有社会化服务的性质，一般都是由政府规划建设的，政府的着眼点是提高城市的整体运行效率，注重于社会效益和环境效益，经济效益仅仅是参考因素。
三是投资回收的间接性。地方政府每年投入大量的资金用于城市基础设施建设，除了少数经济效益较好的项目可收回投资和获取合理利润外，大多数项目的建设资金是不可能直接从项目运行收益中收回的，只能依靠政府税费来提供补贴。
城市基础设施项目管理是一个崭新而充满挑战的领域，但市面上的书籍对此甚少涉猎，而且大多数以理论为主，对实际工作的指导意义不大。由于作者拥有丰富的项目管理经验，因此本书以案例分析为主，不涉及艰深的学究式理论，对从事城市基础设施投资管理的政府部门、金融机构及实业投资者有一定的借鉴作用。所用案例皆来源于真实的投资项目，但对项目名称、地名、人名及具体数据作了修饰，以免引起不必要的误会。全书共分五大部分：第一部分主要介绍城市基础设施项目投资开发的流程，以让读者对其基本概念有初步了解。第二部分是探讨城市基础设施项目的债务融资管理，重点对G市环城交通项目利用世界银行贷款及S污水处理系统工程项目融资的经验进行研究，分析其成功经验及不足之处。第三部分主要介绍城市基础设施项目法人招标的操作程序，并结合H省P电厂项目法人招标的案例进行具体分析，对项目法人招标的优缺点进行综合评价，并提出其发展策略。第四部分着重介绍企业并购的关键要素，并分析亚能电力控股有限公司在收购美国Saith (中国)控股有限公司过程中，如何对企业价值进行评估。第五部分主要汇集了重要投资法规，供读者在实际工作中参阅。

目　　录
前　　言 0
第一部分  城市基础设施项目的投资建设 4
第1章　城市基础设施项目的投资开发程序 5
1.1　项目投资开发 5
1.1.1项目建议书阶段 5
1.1.2项目可行性研究报告阶段 5
1.2　项目法人组建 6
1.3　项目建设 8
1.3.1建设模式 9
1.3.2招标投标 11
1.4　项目资金筹措 14
1.4.1股东担保贷款 14
1.4.2股东委托贷款 15
1.4.3项目融资 15
1.4.4企业债券 17
1.5　城市基础设施的主要项目合同 17
1.5.1工程建设合同 18
1.5.2购售电合同 20
1.5.3并网调度合同 21
1.5.4运行维护合同 21
1.5.5燃料供应合同 21
附录1：某中外合资建设电力项目的股东协议书 22
第二部分  城市基础设施项目的债务融资 26
第1章　国内城市基础设施项目的债务融资 27
第2章  环城交通项目利用世界银行贷款的经验研究 31
2.1  项目实施背景及概况 31
2.2  世行贷款的法律文件及资金管理制度 32
2.3  项目防范外汇风险的具体措施及存在问题 33
附录1：世界银行简介 40
第3章  S污水处理系统工程利用项目融资方式的经验研究 42
3.1  项目背景及一般情况 42
3.2  项目融资方式的基本框架 43
3.3  项目融资结构与选择贷款银行 44
3.4  对项目融资方式的评价 46
3.5  项目融资的发展策略 49
第4章　发行市政债券为城市基础设施项目融资 51
的可行性及运作构想 51
4.1　国外市政债券运作概况 51
4.2　发行市政债券的必要性和可行性 52
4.3　地方政府发行市政债券的具体操作 56
第三部分  城市基础设施项目的法人招标 61
第1章  城市基础设施项目法人招标与BOT方式的比较 62
1.1  BOT的基本概念 62
1.2　BOT项目的基本框架 63
1.3　BOT项目在中国的实践 64
1.3.1广东沙角B电厂 64
1.3.2 广西来宾电厂B厂 65
1.3.3 四川成都市自来水六厂B厂 66
1.3.4 北京开发区污水处理厂 66
1.4项目法人招标与BOT方式的区别 67
第2章  城市基础设施项目法人招标的合同框架 69
2.1　主要项目合同 69
2.1.1 咨询合同 69
2.1.2 产品或服务购买合同 69
2.1.3 供应合同 70
2.1.4 运营和维护合同 70
2.1.5 保险合同 70
2.2　特许权项目协议 70
第3章  城市基础设施项目法人招标的具体实施 75
3.1　项目法人招标的基本程序 75
3.1.1 资格预审阶段 75
3.1.2 招标文件编制阶段 78
3.1.3投标人准备标书阶段 78
3.1.4 开标与评标阶段 79
3.1.5 协议确认谈判阶段 80
3.1.6 审批及完成融资阶段 81
3.2  项目法人招标的案例分析 81
3.2.1项目概况 82
3.2.2投标人简介 82
3.2.3评标结果分析 83
附录1:  H省P电厂BOT项目法人招标文件 88
附录2:  亚能电力控股有限公司投标文件 91
SHARE TRANSFER AGREEMENT 109
附录3:　H省计委与亚能电力控股有限公司签订的《投资协议》(即《特许权项目协议》) 122
附录4:  C银行为H省P电厂出具的履约保函 130
附录5:  H省P电厂上网电价构成及调整公式 133
附录6：H省P电厂投资价值分析报告 136
附录7：H省P电厂的设计、采购、施工承包服务交钥匙合同（EPC合同） 146
第4章  城市基础设施项目法人招标的发展策略 216
4.1　对项目法人招标的初步认识 216
4.2　项目法人招标的发展策略 217
第四部分  城市基础设施企业的兼并与收购 219
第1章  外商在华投资状况分析与外资并购前景预测 220
1.1  外商在华投资历史回顾 220
第2章  城市基础设施企业并购的关键要素 224
2.1  外国投资者的投资动向 224
2.2  选择合作伙伴的基本步骤 225
2.3  尽职调查可以揭示许多问题 226
2.4  交易的“中止因素”和“破坏因素” 229
2.5  八个关键成功要素 230
第3章  城市基础设施企业并购的定价法则 232
附录1：亚能电力并购SAITH（中国）控股公司的分析报告 236
附录2：H省P电厂项目尽职调查之法律意见书 256
第五部分  重要投资法规及文献汇编 272
附录1：国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知 273
附录2：关于实行建设项目法人责任制的暂行规定 276
附录3：境外进行项目融资管理暂行办法 281
附录4：国家计委关于印发促进和引导民间投资的若干意见的通知 284
附录5：上市公司收购管理办法 287
附录6：外商投资产业指导目录 301
附录7：中华人民共和国招标投标法 321
参考文献 337

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2^# 大中小发表于 2007-1-22 13:56 只看该作者

第一部分城市基础设施项目的投资建设

第1章　城市基础设施项目的投资开发程序

　　城市基础设施项目是一项庞大而复杂的系统工程，从其开发到建成投产往往历时数年，耗资巨大。政府、项目发起人(通常为投资者)、银行、建设承包商、运行承包商、原材料料供应商以及工程咨询顾问、财务顾问等项目建设的参与方在项目中紧密合作、共担风险、分享利益，促使投资项目最终得以顺利完成。随着我国法律的不断完善以及法制化进程的不断深入，律师作为项目的法律顾问也开始进入到城市基础设施项目的开发、建设及投产的全过程中，并扮演着越来越重要的角色。长期的实践证明，律师的参与对合法有序地顺利推进项目开发，降低项目的建设运营风险具有重要意义。本章以电力项目为例，阐述城市基础设施项目投资开发的具体运作流程，其他类型的城市基础设施项目（如交通、环保）与此大同小异，可以参考其运作规范进行完善。

1.1　项目投资开发
1.1.1项目建议书阶段
项目建议书一般应包括以下方面的内容：项目提出的必要性及依据；产品方案、拟建规模和建设地点的初步设想；资源情况、建设条件、协作关系、设备或技术引进的国别及厂商的初步分析；投资估算、资金筹措及还贷方案设想；项目进度安排；经济效益和社会效益的初步估计，包括初步的财务评价和国民经济评价；环境影响的初步评价；结论及附件等。
城市基础设施项目在报送项目建议书时，一般需同时附送金融机构贷款意向书（如需要申请贷款），以及由各投资方所签署的合资或合作意向书。合资或合作意向书是指投资各方就共同投资、开发某一项目初步达成一致意见的文件。通常情况下，意向书仅表明投资各方对投资的意向，并不对投资行为作出具体的规定，为此，投资各方可能在意向书中规定该意向书对任何一方均不具有约束力。但作为投资各方就项目投资开发及各个环节开展工作的依据，项目发起人以及各级地方政府往往十分重视意向书的签署。

1.1.2项目可行性研究报告阶段
可行性研究报告应由项目法人通过招标投标或委托方式，确定有相应资质或等级的工程咨询（设计）单位承担，一般应包括以下方面的内容：项目概况；项目建设的必要性；市场预测；项目建设选址及建设条件论证；建设规模和建设内容；项目外部配套建设；节能、节水；环境保护；消防和劳动安全；机构设置、劳动定员和人员培训；项目实施进度计划；招标投标；投资估算与资金筹措；经济效益及社会效益；结论及建议等。同时，应附上环保部门对项目环评大纲的批复和国土部门核发的《建设用地通知书》复印件。此外，利用银行贷款进行融资的项目还应附上有关银行的贷款承诺函。
本阶段的合同、协议或意向性文件只需经相关方草签即可，一般只有在项目的可行性研究报告经过计划行政主管部门批复后方可正式签署和生效。除上述文件外，根据国家计委2001年第9号令《建设项目可行性研究报告增加招标内容以及核准招标事项暂行规定》的规定，建设项目在上报项目可行性研究报告时应增加有关招标的内容，具体内容包括：项目的勘察、设计、施工、监理以及重要设备、材料等采购活动的具体招标范围（全部或者部分招标），拟采用的招标组织形式（委托招标或者自行招标），拟采用的招标方式（公开招标或者邀请招标）。
经项目审批部门批准，在报送可行性研究报告前已先行开展招标活动的，应在报送的可行性研究报告中予以说明。

1.2　项目法人组建
我国对基本建设项目推行项目法人责任制。就城市基础设施项目而言，项目法人责任制是指投资项目出资者根据国家有关法律和法规组建项目公司，由项目公司依法负责项目的策划、资金筹措、建设、管理、生产经营、债务偿还和资产的保值增值，并享有相应权利，实行责权利相统一的制度。
根据目前的规定，新建投资项目在项目建议书批准后，即应及时组建项目法人筹备组织，具体负责项目法人的筹建工作，项目法人筹备组织由项目的投资方派代表组成。有关单位在申报项目可行性研究报告时，须同时提出项目法人的组建方案。在项目法人的组建过程中涉及较多的法律事务，包括策划并确定项目公司的组建方案；起草股东协议（在外商投资项目中称为合资或合作合同）和公司章程，处理在相关合作谈判中产生的法律文件以及受托办理公司登记等法定手续。一般来说，项目公司的组建方案具备以下要素：投资各方；项目法人的组织形式（目前内资项目法人只允许以两种形式存在：有限责任公司和股份有限公司）；项目法人组建方式，即项目公司为新成立的项目公司还是以原已存在的企业法人承担项目法人的职能；投资各方对注册资本的出资比例以及项目法人的性质。
在确定项目公司的组建方案时下列问题需要予以注意：
(一) 股东协议和章程
　　内资项目为保证项目公司设立及项目前期开发工作得以顺利和按计划进行，并明确各投资方在此过程中的责任和义务，在实践中投资方通常都会签署一份股东协议。股东协议主要规定项目的投资额，项目公司的注册资本以及各投资方的出资和融资义务、项目的前期开发工作、项目前期开发建设的模式等，因其侧重点的不同，在实践中股东协议也多被称“出资协议”。股东协议不仅是一种出资协议，也可以是投资方以后签署项目公司章程的约束性文件。
股东各方签署的公司章程是项目公司成立的必备要件，其生效时间为项目公司成立之日，即公司在工商部门设立登记之日。公司章程中必须具备一些法定条款，这些条款包括：公司名称和住所；公司经营范围；公司注册资本；股东的姓名或者名称；股东的权利和义务；股东的出资方式和出资额；股东转让出资的条件；公司的机构及其产生办法、职权、议事规则；公司的法定代表人；公司的解散事由与清算办法。在起草上述条款时，必须遵守公司法及其他相关法律对于上述内容的强制性要求，以便公司章程得以顺利通过工商部门的审查。
(二)城市基础设施项目的项目法人亦可为外商投资企业，包括中外合资经营企业、中外合作经营企业和外商独资企业。当外资(包括港、澳)投资超过25%时，则需考虑成立中外合资经营企业或中外合作经营企业。根据目前法律的有关规定，中外合资经营企业为有限责任公司性质，即必然为企业法人；而中外合作经营企业则既可以为企业法人亦可以为非企业法人形式存在，但作为城市基础设施项目的项目公司，其仍必须为企业法人。由国内投资者投资城建项目的项目法人与外商投资城建项目的项目法人在公司的设立与经营方面的差异主要体现在以下几个方面：
（1）设立程序
外商投资城市基础设施项目在组建项目公司时，中外投资方必须签署合资或合作合同，且在上报项目建议书时即需提交投资方的合资或合作意向书；并且，在外商投资的城市基础设施项目中投资方需经外经贸部门或其授权部门批准并获得外商投资企业批准证书后，方可到工商部门办理工商登记，成立项目公司。内资项目公司的设立无上述程序要求。
（2）章程和协议
外商投资项目公司的公司章程必须根据投资各方所签署的合资/合作合同制定，如有不一致时以经外经贸部门审查批准的合资/合作合同为准(包括其后的变更)。而内资项目公司的设立及运营均以工商局核准的公司章程为依据。
（3）注册资本出资
按照公司法规定，公司的注册资本必须在公司成立时全部到位。外商投资项目公司的注册资本可在项目公司成立后的一定时间内分期或一次性到位(具体时间将视注册资本的多少依法确定)。以电力项目为例，由于在项目公司的注册资本按不低于投资总额的20%设定，通常数额巨大，而项目公司在成立之初并不需要投入大量的建设资金，因此为有效地避免或减少因注册资本金大量沉淀而增加投资方的资金成本，内资项目公司通常采用逐步追加、变更公司注册资本，换发营业执照的办法来解决。
（4）公司机构
内资项目公司按照公司法的规定设立，其组织机构应包括股东会、董事会（或执行董事）、监事会（或执行监事）和总经理等，其中股东会为公司的最高权力机构。而外商投资项目公司系依外商投资企业法设立，无需设立股东会和监事会，董事会为公司的最高权力机构。
（5）回收投资
当项目法人为中外合作经营企业时，根据现行法律规定，经财税部门批准，允许外方在继续承担股东责任的前提下，通过一定的方式提前回收投资，即在项目公司终止前回收投资，而对于内资项目公司，一旦项目公司成立，任何一方均无权撤回出资，除非项目公司解散。
（6）税收政策
与内资项目公司相比，外商投资的项目公司目前尚享有一定范围内的税收减免的优惠政策。

1.3　项目建设
项目建设阶段的关键工作在于：(1)选择确定建设管理模式，起草相关的法律文件；(2)工程招标及评标工作。
1.3.1建设模式
以电力项目为例，目前开发建设主要有三种模式，即业主自行管理模式、总承包模式和工程管理承包模式。随着我国加入WTO，国际工程建设管理的经验和惯例正逐步被我国城市基础设施领域广泛采用。
(1) 业主管理模式
业主管理模式也是传统的基本建设项目建设管理模式，即由投资方组建的项目公司（业主）自行选择工程的设计、材料供应、设备供应、施工、安装调试、监理等单位并分别与之签署合同，负责对整个项目的建设过程进行管理。
在业主管理模式下，业主通过对各类合同的管理来最终达到项目管理的目的。在城市基础设施项目投资多元化，特别是大量社会资本涌向电力项目投资的背景下，为了弥补业主在专业人员及建设管理经验上的不足，目前一些电力项目中采用了委托建设管理的模式，即由业主委托一家专业的建设管理单位代表业主对业主所签署的一系列项目合同进行管理并监督此类合同的执行，类似于国外的业主工程师，同时负责业主委托的其他一些本应由业主执行的与项目建设有关的工作。委托建设管理模式减轻了业主的负担，可以帮助业主较好地实现项目的建设目标，但从法律性质上而言，委托建设管理模式只是业主管理模式的一种变化，并不能改变业主对项目建设承担全面管理责任的事实。
在业主管理模式下，由于各个合同分别签订，所有合同均由业主(或其受托人)负责管理，就产生了各个合同之间接口的问题。从风险管理的角度而言，由于各个合同主体均对业主负责，就会产生一定的合同接口风险。因此，在业主管理模式下要求各个项目合同主体相互紧密配合才能保证整个项目得以顺利完成。因此在起草、签订合同时需要特别注意使各个与项目建设有关的合同之间能够做到相互衔接，紧密配合。但是电力项目建设过程中每天还是会产生不同的无法预知的问题，通过合同完全划分各个合同主体的责任或风险界线并不现实，大量不同的合同及合同主体的存在，不可避免地造成责任相互交叉或落空，由此产生的风险及责任则只能由业主承担。总的来说，在业主管理模式下，业主必将承担一些无法转嫁或难以转嫁的项目建设风险。
(2) 交钥匙承包模式（EPC方式）
为减少业主管理模式下业主所承担的风险，国际上在基础设施项目建设兴起的过程中产生了交钥匙承包模式的项目建设管理模式。美国在20世纪60-70年代由于独立发电厂(Independent Power Project，简称IPP)出现而首先采用了这一模式。交钥匙承包模式是指业主将包括项目设计(包括概念设计)、设备采购、土建施工、设备安装、技术服务、技术培训、试生产直至整个项目建成投产的全过程均交由独立的建设承包商负责的一种模式，承包商将在“固定工期、固定价格及保证性能质量”的基础上完成电力项目的建设工作。业主与承包商之间为此签订的合同一般称为交钥匙承包合同，也称“一揽子项目合同”，或“总承包合同”。
交钥匙承包模式一般具有如下特点：
① 由于交钥匙承包模式下的承包商兼具业主管理模式下项目公司的一部分职能及施工单位的职能，并对业主承担全面的管理责任，因此，它必须对整个建设过程进行充分有效的协调。一般地，交钥匙承包模式下的承包商对项目所涉行业的技术有较充分的掌握和理解，并具有很强的项目施工管理能力。而业主将通过合同管理对对承包商进行监督和管理。
② 交钥匙承包模式就其字面含义，即为在项目完工并可投入运行时方才移交给业主，承包商提供的服务应包括自项目开工起至项目完工投产止的全过程服务。在此情况下，业主对工程建设的参与应当仅限于合同管理及对施工质量的监督管理。承包商对工程建设过程享有较充分的自主权，业主除按合同规定外不得进行任何干预。
　　③ 交钥匙承包模式是一项固定工期的建设模式，承包商对项目的整体交付时间承担责任，除非合同另有规定，否则业主不得要求承包商提前或推迟工期。因此，业主对工程项目的投产基本上有一个比较准确的评估，从而使整个项目的商业计划更有保证。
④ 交钥匙承包同时也是一种固定价格的建设模式，除非发生合同规定的情况，合同价格在整个合同期内一般是固定不变的，除非出现合同中规定的范围变更或不可抗力等有限的原因外，否则合同价格不得予以调整。因此，业主对工程造价有一个比较客观的了解，使工程投资控制能得到有效保证。
⑤ 在交钥匙承包模式下，业主承担的责任主要包括征地、政策处理、生产准备、筹措资金并按合同进行支付，由于承包商独立承担了全过程的建设任务，从而使业主有更多的精力与时间解决应由其负责的工作，如果由于此类问题导致工期延长或价格超支应由业主自行负责。
(3)工程管理承包模式
工程管理承包模式是区别于上述两种方式的一种新的工程建设模式。在该模式下，业主通常将合同全部承包给“工程管理承包商”，再由工程管理承包商将工程分包给有资质的各个分包商。在该模式下，工程管理承包商承担的是一种工程管理责任，不再承担具体的施工责任。为了增强管理承包商的效率管理，在项目公司与管理承包商之间通常有一份风险分担协议。管理承包合同通常采用成本加酬金的方式确定合同价格。
工程管理承包模式使咨询工程公司有可能参与项目承包，发挥其工程建设管理的优势。但是，我国目前采用这种模式的项目还不是非常普遍，这既有习惯问题，也有法律环境的问题。

1.3.2招标投标
根据招标投标法及其他有关法律法规的规定，在城市基础设施项目的建设过程中，项目的勘察、设计、施工、监理以及与工程建设有关的重要设备、材料、服务等的采购，必须按照有关法律通过招标方式进行。
随着招投标活动法制化的迅速推进，招投标活动中律师的作用也逐渐得到招投标活动参与各方的重视。加强法律观念，提高法律意识，对于规范基本建设项目招标投标活动，维护招投标活动当事人的合法权益，保障招投标市场的正常秩序有着重要意义。国家计委和司法部对律师参与大中型项目招投标活动中的法律业务十分重视，曾以司办通字〔1998〕第6号文指出：律师从事基本建设大中型项目招标投标法律业务是指为招标数额较大或采取国际招标的建设项目的招投标文件、合同文本提供咨询；审查、修改、制作相关法律文件，以及就招标文件最终文本出具法律咨询意见书等活动。为了保证国家投资的效益和安全，项目法人或招标代理机构应当聘请律师就招标文件和有关合同文本出具法律咨询意见书。
　　根据有关法律法规的规定及作者本人参与城市基础设施项目招标投标的经验，在招标投标活动中一般应注意以下几个方面的问题：
（1）招标范围
城市基础设施项目的勘察、设计、施工、监理以及与工程建设有关的重要设备、材料等的采购，达到下列标准之一的，必须进行招标：
　　① 施工单项合同估算价在200万元人民币以上的；
　　② 重要设备、材料等货物的采购，单项合同估算价在100万元人民币以上的；
　　③ 勘察、设计、监理等服务的采购，单项合同估算价在50万元人民币以上的；
　　④ 单项合同估算价低于第①、②、③项规定的标准，但项目总投资额在3000万元人民币以上的。
（2）可行性研究报告中的招标内容
根据国家计委2001年第9号令的规定，除了经项目批准机关同意在可行性研究报告批复前进行招标的以外，城市基础设施项目上报的可行性研究报告中应包括以下招标内容：招标范围；招标的组织形式（委托招标或自行招标）；招标方式（邀请招标或公开招标）。经项目审批部门批准，在报送可行性研究报告前已先行开展招标活动的，应在报送的可行性研究报告中对招标情况予以说明。　　
（3）招标方式
招标分为公开招标和邀请招标两种方式。根据现行有关规定，全部使用国有资金投资或者国有资金投资占控股或者主导地位的城市基础设施项目，原则上均应当进行公开招标。对于国家及省、自治区、直辖市一级重点项目，不适宜公开招标而需采用邀请招标方式的，应经国家计委或者省、自治区、直辖市人民政府批准。
（4）评标标准和方法
根据现行的有关规定，在招标过程中评标委员会应当根据招标文件规定的评标标准和方法，对投标文件进行系统地评审和比较。招标文件中没有规定的标准和方法不得作为评标的依据。并且招标文件中规定的评标标准和评标方法应当合理，不得含有倾向或者排斥潜在投标人的内容，不得妨碍或者限制投标人之间的竞争。上述规定的目的在于防止招标人无根据地对投标文件进行评价，避免暗箱操作。这就要求招标人在编制标书时应根据自己的实际需要在法律允许的范围内确定必要的评标标准和方法，否则将给以后的评标工作带来困难并可能无法选择到最符合招标人要求的投标人。
（5）投标保证金
要求投标人在投标时提供投标保证金是法律赋予招标人的一项权利，但是为了避免挫伤投标人的投标积极性或者给投标人带来过多的额外负担，招标人在确定投标保证金的金额时不宜过高。对于未中标的投标人的投标保证金，招标人应在与中标人签署相关合同后5个工作日内退还，而不得在招标文件中随意要求延长投标保证金的有效期，中标人的投标保证金可以抵为履约保证金。
（6）问题澄清
我国法律允许招标人对招标文件进行澄清或修改，也允许投标人对投标文件进行澄清。招标人对招标文件的澄清或修改应在投标截止日15天以前通知投标人；招标人可以在评标过程中要求投标人对投标文件中含义不明确的内容作必要的澄清或者说明，但是澄清或者说明不得超出投标文件的范围或者改变投标文件的实质性内容，投标人应当对招标人提出的问题进行必要的澄清或说明，否则招标人有权拒绝该投标。对于投标人在投标文件中以类似“希望”或“建议”等词语提出的问题，招标人应要求投标人说明其性质，即是否为对招标文件的偏差，而不宜置之不理，以便公正地做好评标工作，避免给以后的合同签署及履行带来不必要的麻烦，但是如果招标人在招标文件中即已说明对于投标人以类似“希望”或“建议”等词语提出的问题，招标人将不视其为投标人提出的偏差并不在合同中予以考虑时，招标人可不予理会。
（7）投标人资格
现行招投标法律规定，投标人必须具备承担招标项目的能力及良好的资信状况，同时，招标人可以根据招标项目本身的要求，在招标公告或者投标邀请书中，要求潜在投标人提供有关资质证明文件和业绩情况，并对潜在投标人进行资格审查。但是招标人在设置资格条件时不得不合理地限制或者排斥潜在投标人，不得对潜在投标人实行歧视待遇。
（8）国际惯例与我国的招投标法律
国际上对于招投标的运作已有一些比较成熟的作法，比如联合国示范法、世行指南、亚行导则、欧盟指令等都对招投标有较为具体的规定。我国现行的招投标法律也在很多方面借鉴了上述规定。有必要强调的是招标文件的编制依据问题，目前的招标文件很多是根据上述一些国际惯例而制作的，其规定虽然大部分与我国招投标法律的规定是一致的，但有时也会有冲突。而根据我国的招投标法律，国内的招标项目必须遵守现行的国内招投标法律，只有使用国际组织、外国政府贷款、援助资金的项目才可以适用不同于国内招投标法律的其他有关招投标条件或程序的规定。也就是说通常情况下，招标人并不能以遵守国际惯例为由来规避国内招投标法律的相关规定。因此，为了遵守法律的规定，在编制一般项目的招标文件时必须依据国内招投标法律的规定进行，只有在国内法没有规定的情况下才可以根据国内法的立法精神及原则借鉴国际惯例中的有益经验。

1.4　项目资金筹措
城市基础设施项目不仅是技术密集型项目，也是资金密集型项目，投资方自身的资金实力通常不足以满足项目总的资金需求。从现代企业防范经营风险的角度而言，即使投资方拥有足够的资金，也不会将过多的资金投入到一个项目当中去。通常，投资方提供项目资金总需求的一定比例作为项目公司的注册资本，注册资本与项目总投资之间的差额通过对外融资解决。
目前，国内城市基础设施项目总投资中除注册资本以外的资金主要通过股东担保贷款或委托贷款的方式解决。在此方式下，投资方在项目经营过程中所承担的风险与其采用全额出资下相差无几。采用这种方式主要原因有以下几个方面：首先，我国银行在长期的计划经济模式下未能形成项目风险评估体系，导致无法通过国际上通用的项目融资方式向项目提供资金。其次，投资方的投资渠道不畅，在长期计划经济体制下形成的条块分割局面还未能得到突破，如投资方自有资金富裕，与其存银行不如采用委托贷款方式，以提高资金的使用效率，增加企业收益。第三，我国有关法律法规的规定，导致采用项目融资方式或项目债券方式在法律上有一定的障碍，如项目融资下的资产抵押需要对现行担保法体系进行修改、现行法律存在对企业债券发行条件的限制等。

1.4.1股东担保贷款
股东担保贷款就是指由股东各方按各自的出资比例对项目公司向银行的借款提供担保。在这种贷款模式下需要注意以下几个问题：
(1) 贷款银行的实力状况，由于城市基础设施项目的资金需求量非常大，而且资金能否按时到位直接关系到项目的建设进度和工期，若银行不能按计划提供资金则很可能会给投资方造成巨大的损失（包括预期的利润损失、违约赔偿等），因此在选择贷款银行时必须慎重考虑其履约能力，如果条件允许的话，采用银团贷款应不失为一种较为安全可行的办法。
(2) 保证责任，在股东担保的情况下，贷款银行有时会提出由股东各方对贷款承担连带保证责任，也就是说在项目公司不能按期归偿还债务时，银行可以向任何一家股东或多家股东提出要求清偿全部债务的请求，然后由已承担清偿责任的股东向项目公司或根据各股东所应承担的保证责任向其他股东追偿。这种保证模式增加了银行贷款的安全性，但却加大了股东，尤其是实力较强的股东的风险。
(3) 提款计划，借款合同中的资金提取计划应与项目建设进度对资金的需求计划一致，以便最大限度地节省财务费用，并尽可能要求贷款银行同意能根据具体情况灵活地修改提款计划。

1.4.2股东委托贷款
股东委托贷款是指由股东方委托银行或信托投资机构向项目公司提供贷款，需要指出的是委托贷款虽然使用的是股东方（委托人）的资金，但却是以银行或信托投资机构的名义贷出的，即在委托贷款中贷款人是银行或信托投资机构，而不是股东。股东委托贷款通常不需要保证人，除非委贷双方另有约定，贷款人亦不对借款人迟延还款或无力还款向委托人承担任何责任。

1.4.3项目融资
除了上述两种传统的融资模式以外，近来，国内的城市基础设施项目也在尝试其他的融资模式，项目融资就是其中的一种。
(1) 项目融资的概念
项目融资是指以项目的资产、预期收益或权益作抵押取得无追索权或有限追索权的贷款无追索权的项目融资是指贷款人对项目发起人无任何追索权，只能依靠项目本身的资产和现金流量来保证贷款偿还的融资方式，即使项目实际运作失败，债权人也只能要求以项目本身的财产或盈余偿还所欠债务，而对项目以外的资产无追索权。具体的运作流程将在本书第二部分第3章中详细论述。
纯粹的无追索权项目融资是无法作到的，由于项目资产的变现能力受到限制（特别是道路、桥梁、电站等项目的资产，往往很难变现），以及项目本身的赢利状况受到各种不确定性因素的影响等原因，仅仅依靠项目自身的资产和未来现金来偿还贷款本息，债权人的利益将很难得到保障。有限追索权项目融资即项目发起人需承担有限债务责任和义务的项目融资，这种有限性表现在时间上的有限性、金额上的有限性和对象上的有效性。当项目不能完成或经营失败，项目本身的资产或收益不足以清偿债务时，债权人就有权向这些担保人进行追索。各个担保人对项目债务所负的责任，仅以其各自所提供的担保金额或按有关协议所承担的义务为限。
(2) 项目融资的担保结构
在项目融资中，项目本身的盈利前景是通过一系列的合同安排加以体现的，除通过建设承包合同以保证获得一个性能合格，并且工期固定的项目以外，贷款人最为关注的是针对贷款的担保结构。通常在城市基础设施工程项目融资中所涉及的担保主要有：
A、项目资产抵押
在项目融资下，贷款人会要求将项目所有资产(包括今后不断形成的资产)全部抵押给贷款人。此处的抵押与一般正常的抵押相同，但由于项目资产是不断形成的，而我国现行法律尚未对浮动设押作出规定，因此，在实际操作中项目资产抵押将需要采用一些变通方法来实现。
B、合同权益质押
合同权益质押是由业主将其在各项目合同项下的权益全部质押给贷款银行。主要包括总承包合同权益质押、购电合同权益质押、保险合同权益质押、运行维护合同权益质押、燃料供应合同权益质押、设备供应合同权益质押等。在总承包合同权益质押情况下，贷款人通常会要求对工程建设承包合同的全过程进行监控，这种监控主要是通过由贷款人审查批准建设承包合同来实现的。在项目融资条件下的建设承包合同一般要求具有下列条款：在承包商原因导致性能不能达到最低标准要求时，承包商应承诺全盘购买该项目；如果业主怠于履行其在建设承包合同项下的权利义务时，贷款人应有权直接介入该合同，接管业主在该合同项下的权利义务。
以电力项目为例，在购电合同权益质押情况下，由于购电合同是电力项目收益的保证，如果没有购电合同电力项目就无法产生收益，从而会危及项目贷款的偿还，因此在项目融资条件下的购电合同应明确以下条款：上网电力电量得到保证；上网电价如果不能弥补成本支出时的处理方法；如果由于购电方原因导致购电合同终止时，购电方应以按合同规定公式计算的价格购买整个项目；如果售电方怠于履行购电合同，则贷款人有权直接介入该合同，并接管售电方在该合同项下的权利义务。
C、超支承诺
在项目融资中，贷款人为防止因工程项目超支导致项目无法继续建设，一般要求项目的发起人或其提供的其他第三方作出承诺，当项目超过投资估算时，超出部分将采用增加出资或由其他第三方提供资金的形式予以补足。
D、账户监管
为了控制项目业主合理开支，保证拥有足够的资金以还贷款人的贷款，贷款人一般要求对账户加以监管。账户监管也可称之为账户质押，是指项目业主仅在贷款人指定的银行开设一个账户，该账户项下资金的流出是按照贷款人同意的方式进行的。同时，在项目运营期内，在该账户内应至少保留足够的偿债准备金，至少保证偿还一期贷款的还款金额。
E、股权质押
所谓股权质押是指各投资方将其在项目业主中的股权全部质押给贷款人。股权质押的是投资方在贷款偿还之前不得将其股权予以转让。股权质押后，对于利润分配有两种处理方法，一种是经贷款人同意方可进行利润分配；另一种是利润分配不受影响，但各股东分配所得的利润应存入受贷款人监管的账户中，其使用、处分应受贷款人监管。
除上述担保之外，在项目融资下，贷款人一般均要求项目所在地或项目主管政府部门出具一份政府支持函，以表明政府对项目建设及成功运营所需的外部环境提供支持。理论上讲，政府支持函不具有政府担保的效力，但由于该支持函实际上是一种以政府信用为基础的承诺，因而对贷款人而言，其效力甚至比担保手段更为可靠。
项目融资在操作上，主要是担保结构方面，目前在我国法律上还没适当足够的依据，影响了这种较为先进的融资模式在我国的应用和发展。

1.4.4企业债券
企业债券就是指工商企业发行的债券。按照1993年8月国务院颁布的《企业债券管理条例》，企业债券是指企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。关于企业债券的具体操作，将在本书第二部分第4章中详细阐述。

1.5　城市基础设施的主要项目合同
城市基础设施工程项目的开发过程，从某种意义上讲，就是各种项目法律文件的设计、起草、谈判、签署以及执行的过程。以电力项目为例，这些项目合同主要包括：合资/合作合同(内资项目一般称“股东协议”)、公司章程、工程建设合同、融资文件(如贷款合同、保函、抵押、质押合同等)、购电合同、并网调度合同、运行维护合同、燃料供应合同等。这一过程中最主要的工作是项目文件及项目合同结构的设计、起草、谈判及签署。由于城市基础设施工程项目专业性较强，因此，在此过程中需要法律、财务、技术等各方面的人员充分合作，方能设计和制定出逻辑严密并具有较高针对性和可操作性的合同，也才能在合同的谈判中充分保护当事人的合法权益。
下面就电力工程项目中所涉及的一些典型合同进行简单的介绍。

1.5.1工程建设合同
鉴于总承包合同涵盖了电力项目建设的设计、施工、采购、调试及性能考核等各个方面，现以总承包合同为例，说明工程建设合同的基本特点：
　　1、承包商的选择
根据我国现行法律，业主应通过招标的方式选择总承包商。总承包商在选择分包商时(如设备供应商)也应遵守招投标法律的规定。
2、承包商的资质
根据现行法律，承担项目建设的总承包商必须具备相应的工程总承包资质。总承包商可以将工程进行分包，但是只应将工程分包给具有相应资质的分包商来执行，对于工程建设的主要部分总承包商必须自行完成，不得分包。分包商不得再将工程进行分包。同时，根据合同法的规定，承包商不得将项目主体部分进行分包。
3、对分包商的控制
在总承包模式下，虽然承包商有权对部分工程进行分包，但对于分包商的选择业主应进行一定的限制。
4、固定价格
在总承包合同中，合同价格常常是固定的，除非出现范围变更或法律变更情形，否则在合同期内不允许变更合同价格。这种价格模式对业主来说可以尽可能地避免价格调整的风险，而且操作起来比较简便。但是，对于总承包商而言，则要求在报价时能够较为准确的预测出合同的工程量以及其他可能影响合同价格的因素，风险比较大。
5、付款
总承包合同中的付款模式一般分为两种模式，一种是月/季进度付款，一种是里程碑付款。两种模式下，业主均应在工程开工前支付一部分预付款(一般为合同价格的5%--20%)，预付款主要用于总承包商进行建设工作的准备。在工程完工后，合同价格的一部分(一般为合同价格的5%-10%)将作为质保金，在质保期满后予以支付。合同价格的其他部分将作为进度付款或里程碑付款的依据。从严格意义上来讲，里程碑付款模式也是进度付款的一种，即以工程量为依据的进度付款，而月/季进度付款是以时间为依据的进度付款。在里程碑付款模式下，总承包合同将规定一系列的里程碑，即工程建设过程中的关键节点。在合同履行过程中，当总承包商完成某一里程碑后，经监理工程师确认即可获得支付相应的款项。而在月/季进度付款模式下，合同中仅规定由监理工程师和业主按月或季核算总承包商的工程量，按相应的工作量进行支付。比较上述两种支付模式，在里程碑付款模式下，业主和监理工程师的工作量相对较小，也不需要对总承包商的工作进行详细的核查，而在月/季支付模式下，业主和监理工程师的工作量相对较大，同时要求业主或监理工程师对总承包商的工作进行详细核查，这就要求监理工程师对总承包商的工作非常熟悉，对整个施工流程非常了解。
6、联合承包
在总承包模式下，承包商为有效控制和管理风险的目的，往往联合几家承包商(通常是由设计承包商、施工承包商和主设备供应商)进行投标，共同承接工程。联合承包现已成为许多承包商的经营战略之一，这在国内外工程中都很常见，这种模式下，业主为规避自身的风险，一般都要求某一承包商承担牵头方的责任。
7、担保
在总承包模式下，承包商全面负责工程的建设，业主无法也没有能力对其进行直接控制，因此，为了保护自己的利益，业主一般会要求总承包商提供各种担保，包括履约银行保函、预付款保函、母公司担保、质量保证期保函、潜在缺陷责任期保函等，这也是国际工程承包的惯例，是项目能否取得融资的前提。对于这些，业主一般综合考虑各种担保手段对工程造价的影响及其可获得性选择其中的一种或几种，而承包商通常并没有太大的谈判余地，只能在报价时充分考虑取得业主要求的担保手段所需的费用。
8、保险
总承包模式下的投保险种一般包括：建筑安装工程一切险、货物运输险、第三方责任险、雇主责任保险、车辆第三方责任险等，具体险种由业主还是由总承包商负责投保将根据实际情况在总承包合同中予以规定，有关完工工期的保险险种近年来也已推出。

1.5.2购售电合同
购售电合同是规定由购电方购买上网电力电量的合同，其实质是一种特殊产品的买卖合同。购售电合同是保证电力项目生产出的电力电量得以售出的最重要和主要的途径，也是电力项目获取稳定收入的重要手段，因此，电力项目的投资方以及为其融资的金融机构都非常重视购电合同的谈判和签署。一般地，在电力项目完工甚至开工以前即应完成购电合同的签署，特别是在采用项目融资模式的电力项目中，购电合同的签署也是贷款人是否提供融资的一个前提条件之一。　　
购电合同具有以下一些特点：
1、购电合同的主体
购电合同的签约主体比较特殊，在目前，电网经营部门为发电厂所发电力电量的单一购买者。
2、电价的审批
根据现行法律，电力属于国家定价的商品，因此购售电双方在合同履行过程中所执行的电价应事先取得物价部门的批准。
3、合同的期限
为了保证投资的回收、贷款的偿还和获得预期收益，电力项目的业主一般都会要求签署较长期限的购电合同，在有外商投资的项目中，由于其项目本身的特殊性，外方一般会要求购电合同的期限与合资/合作企业期限一致。
4、上网电量
购售电双方通常会在购售电合同中约定一个年度上网电量，即购电方在某一合同年度应该从售电方购买并且售电方应向购电方出售的电量。但是，基于电网运营的特点，售电方必须严格依照购电方的调度计划来进行电量的生产，否则就可能导致违约。非竞价上网条件下的购售电合同，其实质是一种特殊产品的保证购买合同。随着电力体制改革的深入，各种模式的电力市场正在加快建立。在一种竞争的电力市场内，购售电双方签署的购售电合同与上述购售电合同有着较大的差异。这种购售电合同根据电厂参与竞争的程度及电力市场开放竞争的程度不同而有所区别。如浙江省电力市场，电力电量全额竞争上网，其中一部分将按照合同规定的价格进行结算，另一部分将按照竞争产生的市场价格进行结算，因此，产生的购售电合同就具有差价补偿的意义，一般称之为差价合约。

1.5.3并网调度合同
并网调度合同是由电厂与电网经营企业签署的有关允许电厂上网发电并由电网经营企业对电厂进行调度的协议，是电厂进入电网进行生产经营活动的准入许可。并网调度合同是保证电网的安全经营运行和电厂的安全生产的前提，在电力项目的开发建设及运营过程中具有十分重要的地位。

1.5.4运行维护合同
由专业运行维护公司负责项目的运行维护目前已成为一种较普遍的电力项目运行维护模式。在该模式下，项目公司和运行方需签署运行维护合同，运行维护合同的主要内容包括：合同双方、机组的移交，运行方的服务范围和职责，大、中修和技术改造，材料采购，资产核算及管理，运行维护费用的支付，赔偿责任，保险，不可抗力，争议解决，合同期限等。

1.5.5燃料供应合同
燃料成本的支出是电厂生产运营阶段最大的一项成本支出，燃料及时、按量、优质的供应是保证机组得以安全经济运行的前提条件。燃料供应合同也是电力项目中的主要合同之一，在一些利用国外融资机构贷款进行建设的电力项目中，燃料供应合同通常也是融资机构特别强调的项目合同之一。燃料供应合同的主要内容一般包括合同双方、合同期限、燃料供应安排、燃料的计量和检验、燃料的交付、燃料的价格与支付、违约责任、不可抗力、争议解决等。

在城市基础设施项目中，还有诸如土地使用权出让/转让合同、监理合同/咨询工程师服务合同、设备采购合同、材料供应合同、调试合同等等众多的项目合同，各个项目合同都是项目合同结构中不可或缺的一部分，缺少任何一项合同，都有可能给项目的顺利建设带来巨大的风险。

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附录1：某中外合资建设电力项目的股东协议书

第一章总则

第一条  为了促进H省地方经济的发展，扩大境内外经济合作和交流，加快J市2×100MW级机组热电联产技术改造项目的建设，J市电力集团有限公司与亚能电力控股有限公司，根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国中外合资经营企业法》等有关法律、法规，本着平等互利的原则，通过充分协商，就共同组建中外合资经营企业、建设并经营J市2×100MW级机组热电联产技术改造项目达成共识，特签订本协议。

第二章合资各方

第二条本协议的合资各方为：
   1．J市电力集团有限公司（以下简称甲方）
   地址：＊＊
   法定代表人：＊＊
   2．亚能电力控股有限公司（以下简称乙方）
   地址：＊＊
   法定代表人：＊＊

第三章建设规模

第三条  本期工程建设为2×100MW级抽汽供热机组。

第四章合资公司

第四条  甲、乙双方以中外合资经营方式成立合资公司，公司名称暂定为---------电力有限公司（以下简称公司）。
第五条  公司的注册地在H省J市。
第六条  公司实行自主经营、独立核算、自负盈亏，具有独立法人地位。
第七条公司的组织形式为有限责任公司。

第五章投资总额、注册资本、出资比例

第八条  公司本期项目总投资估算为79361万元人民币（投资总额以最终审定的工程决算为准）。
第九条公司注册资本金为19840万元人民币，占投资总额的25%。
第十条  甲、乙双方的资本金出资额及出资比例为：
甲方出资额为7936万元人民币，占注册资本金的40%；
乙方出资额为11904万元人民币，占注册资本金的60%。
第十一条  甲、乙双方认缴的资本金应按照合资合同约定的时间足额到位，由中国注册会计师审验并出具出资证明。
第十二条  注册资本金甲方以人民币投入，乙方以美元或等值的人民币投入。
第十三条  公司投资总额与注册资本金的差额，由公司向商业银行融资解决，甲、乙双方按其出资比例分别承担相应融资担保义务。

第六章利润分配与外汇平衡

第十四条  公司税后利润，在扣除按公司章程规定提取的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金后，所余利润由甲、乙双方按注册资本金的比例分配。
第十五条  公司支付给乙方的投资收益，由乙方按照中国有关外汇管理规定自行换汇。

第七章组织形式、经营机制

第十六条  公司设董事会，董事长是公司的法定代表人。
第十七条  公司实行董事会领导下的总经理负责制。
第十八条  公司负责电厂的建设和经营。

第八章电价、电量销售

第十九条公司与H省电力公司签订《并网调度协议》和《电量购销协议》，明确并网调度和电量销售有关事宜。
第二十条公司的上网电价按有物价管辖权的部门批准的电价执行。

第九章合资经营期限

   第二十一条  公司的合资经营期限为20年，自营业执照批准之日起计算。
   第二十二条  合资期满，双方可提前商定延长合资经营期限或进行清算。

第十章协议的生效及其他

第二十三条  本协议由甲、乙双方法定代表人或委托代理人签字后生效。
第二十四条  本协议正式签字后，甲、乙双方应尽快成立项目筹备领导小组，负责项目前期工作等有关事宜。
第二十五条  本协议正式签字后，甲方不能再与第三方就该项目的投资等事宜进行洽谈。
第二十六条  本协议未尽事宜，由双方另行协商确定。
第二十七条  本协议于二ΟΟ＊年  月日由甲、乙双方在H省Z市签署。
第二十八条  本协议一式6份，甲、乙双方各执3份。

甲方：J市电力集团有限公司

法定代表人（委托代理人）：

乙方：亚能电力控股有限公司

法定代表人（委托代理人）：

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第二部分城市基础设施项目的债务融资

第1章　国内城市基础设施项目的债务融资

国内学者把交通、环保等城市基础设施的融资单独作为一个专题进行广泛深入的系统研究，至今为止还没有出现过，即使在国外也很少见到。通常，学者们都是在研究产业结构问题时给予城市基础设施以少量的篇幅或附带提及，对其融资方式更甚少涉猎。在我国，城市基础设施长期在国家计划控制下，投资由国家财政资金统包，服务价格由国家统一制订，这实际上是一种产品经济的管理方式，很少与市场机制发生联系，价值规律、供求规律、竞争机制等都对城市基础设施的建设和经营不起作用。经过20多年的改革开放，城市基础设施的产业化、社会化、市场化程度有了很大提高，但是相对其他行业来说，其改革进程严重滞后于市场经济体制的发展。很多有识之士认为，今后不论我国对城市基础设施的发展实施什么战略和措施，最根本的一条是必须引入市场机制，充分发挥市场机制对资源配置的基础性作用。
国内对城市基础设施融资理论研究较早并形成一定理论体系的是王辰在1996年出版的《基础产业发展论》。在这本书中，他将交通、环保等城市基础设施归入基础产业的范畴。他提出：“基础产业的融资需要运用市场机制”。王辰认为，随着改革的深入，预算内的投资在全社会投资总额中的比例逐年减少，而预算外的投资，主要是地方投资，其比例却在逐年增长。国民收入分配流程的不断变化，使财政主导型经济向金融主导型经济转变。在这样的形势下，财政支出不仅要收缩范围，从过于宽泛的加工产业撤回财力，集中投资于基础产业（含城市基础设施），而且还应当改变支出方式，要更多地利用市场机制，利用各种间接手段去吸引更多的资金投向基础产业，如利用贴息、补贴、债券等手段筹集基础产业建设资金。因此，需要改变过去单纯依靠国家投资的格局，用市场融资的方式和途径来解决基础产业的筹资问题。
建设项目的融资结构分为股权融资和债务融资两大类。
股权融资是指项目法人以所有者身份投入非负债性资金的方式进行的融资，从而形成企业的“所有者权益”和项目的“资本金”。《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）规定，建设项目必须按照国家规定实行资本金制度，对不同类型的项目投入不同比例的资本金。因此，股权融资在项目的融资结构中具有强制性。
股权融资的特点是：
 股权融资筹措的资金具有永久性，无到期日，不需归还；
 资本金是保证项目法人对资本的最低需求，是维持项目法人可持续发展的基本前提；
 没有固定的按期还本付息压力，由于股利的支付与否及支付额度，视项目投产运营后的经营业绩而定，因此项目法人的财务负担相对较小，融资风险较小；
 它是债务融资的基础，可为债权人提供保障，增强项目法人的举债能力。
基于城市基础设施存在投资周期长、投资规模大、收益率较低等特点，项目法人在筹措资金进行项目建设时，除了投入部分资本金外，一般是通过借用国际金融组织（如世界银行、国际货币基金组织、亚洲开发银行）以及国内政策性银行、商业银行的贷款解决大部分资金。与工业项目和商业项目普遍采用股权融资方式不同，城市基础设施建设更多的是利用债务融资方式筹措资金。
　　债务融资是指通过负债方式筹集各种债务资金的融资方式。根据国家计委《关于实行建设项目法人责任制的暂行规定》（计建设[1996]673号）要求，项目法人必须承担为建设项目筹措资金并为债务融资按照还本付息的责任。与股权融资相比，债务融资具有以下特点：
 还本付息的现金流出结构固定，法律责任清晰；
 由于债务资本的固定收益特性，不能分享借款人投资于较高风险的项目所带来的超额收益，因此，债权人不愿意承担经营风险，在债务合约中往往明确限制企业投资于预期收益和风险较高的成长机会，而经营性城市基础设施正好符合上述要求；
 债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下，可以减少纳税支出；
 资金成本一般比股权融资低，且不会分散对项目未来权益的控制权。
因此，对现金流稳定性和可预测性较高、持续期限长的城市基础设施项目，通常以长期债务代替股权，在现金流稳定性程度较高时可以通过直接增加长期债务来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级的同时，可以降低资金筹措成本。
在城市基础设施的股权融资与债务融资两种方式中，理论界和政府决策部门的认识是不同的。一种思路是主张加强股权融资。比如，王辰主张通过股份制改造筹集发展资金。他认为，股票除了筹集资金的功能外，还具有转换企业经营机制的独特功效，这是债券所无法比拟的，债券纯粹是一种资金筹集手段。为加快城市基础设施的发展，应当优先考虑股份制改造和股票上市流通。这样做，一是可以较快解决城市基础设施的资金约束问题，二是可以减轻国家财政负担；三是可以培育竞争性市场，在一定程度上削弱某些部门的行政性垄断地位。
国家计委刘健钧、张长春通过对能源、原材料、运输与邮电通讯三大基础设施领域投资回报率和工业全行业投资回报率的分析比较，认为通过产业投资基金引导民间资金对其进行投资是完全可行的。作为股权融资的一种特殊形式，尽管产业投资基金投资于基础设施项目较难获得超额利润，但市场比较好把握，投资收益较为稳定，投资风险较小。而且，相对于加工制造业而言，基础设施产业的可调控余地相对较大，在政府的必要扶植下，基础设施投资基金试点的成功性较大。因此，发展基础设施投资基金不仅有利于为整个产业体系的升级换代奠定坚实基础，而且在某种程度上是运用政府公共支出之外的社会资金来完成本应由政府公共支出所承担的财政职能。
另一种思路则认为债务融资比股权融资的筹资效率更高。袁东在《中国基础设施项目融资与政府财政》一文中认为，与股权融资相比，目前中国基础设施项目的资本市场融资主要是以债券融资为主，为此发行的债券主要包括政策性银行的金融债券、各地市政开发建设公司发行的市政建设债券，以及铁道部、国家电力公司发行的债券等。国家计委投资研究所王元京也建议，要适当扩大地方政府筹措社会基础设施资金的权限。目前，我国只允许中央政府发行建设债券进行直接融资，对于地方政府发行建设债券的政策尚未出台。由于许多社会基础设施属于地方工程，中央政府不可能提供足够的财力支持，因此，应当选择一些经济发展水平较高的、财政实力较强的地区进行试点，允许地方政府发行建设债券进行债务融资。不过，他没有对地方政府发行债券的市场运作提出具体化的方案。
其实，无论是股权融资方式，还是债务融资方式，都各有其优点和不足，必须根据项目的实际情况加以灵活运用，尽可能提高融资效率，降低融资成本和融资风险。过分强调任何一种融资方式的优劣都是不足取的。本部分从分析G市两个市政项目的债务融资方式着手，分别对利用世界银行贷款和项目融资两种方式进行综合评价，提出一种新型的债务融资手段即发行市政债券，以期对完善国内城市交通、环保项目的融资渠道作出尝试和探讨。
实际上，目前一些项目法人在筹资建设城市基础设施时，仍热衷于政府拨款和股票筹资，认为这些资金是不用还本付息的“无偿资金”，在这两种渠道难以满足的情况下，便考虑政策性银行贷款和商业银行贷款，最后才考虑发债，因为他们认为借国有银行的钱远比借老百姓的钱轻松得多，还款的硬约束也弱得多。应该正确认识债券融资的作用。一是将基础设施债券(主要是指市政债券)视为企业进行城市基础设施项目投资的重要资金来源之一，二是基础设施债券作为企业债券的一种，其一级市场与二级市场的完善有助于我国证券市场的健康发展。

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第2章环城交通项目利用世界银行贷款的经验研究

D省某市（以下简称“G市”）环城交通项目是该市投资规模最大的城市交通基础设施建设项目，也是G市有史以来利用世界银行贷款金额最多（3亿美元）的投资项目。环城交通项目的全面实施，使G市环城的交通堵塞状况得到综合治理，有力地改善市区交通运输环境，特别是其主要子项东一环工程建成后，使市区车速提高了30%左右，为促进G市经济社会的可持续发展和改善广大市民的生活质量起到重要的作用。

　　2.1项目实施背景及概况

　　为改善G市交通紧张的状况，创造良好的投资环境，1993年3月，G市政府利用日本政府赠款，委派G市交通规划研究所与世界银行选定的亚洲MVA公司合作，开展了《G市交通规划研究》工作。该科研项目的研究成果于1994年7月通过了世界银行和国内专家的评审，并获G市政府的批准认可。在此基础上，世界银行与G市政府签署合作协议，共同确认“G市环城交通项目”为双方合作的城市交通发展项目，由世界银行负责提供总额为3亿美元的低息贷款。G市环城交通项目包括东一环工程、交通管理与安全、公共交通改善、道路维护、机动车污染控制、技术援助及培训六个子项。其中，东一环工程是最主要的子项，全长25公里，设计速度为50－60公里/小时。东一环工程自1998年正式动工后，仅仅用了一年多的时间就全线建成通车。据专家预测，东一环工程以及在建的七条衔接内外环放射线道路建成城市快速交通网络后，G市市区的车速将从现有的15公里/小时提高到25公里/小时。预计整个环城交通项目将于2003年全部竣工。
按照国家计委于1998年批复的项目可行性研究报告，环城交通项目总投资61亿元人民币，其中利用世行贷款3亿美元。从项目实施过程中看，由于设计方案的变更导致拆迁工作量大幅度增加，拆迁安置费用一涨再涨，加上借用部分国内商业银行贷款引起的利息费用，使项目总投资大大突破了原有概算。由于项目尚未最后竣工决算，目前还难以确定最终投资额。
根据项目可行性研究报告编制单位G市市政工程设计研究院的评估，环城交通项目最主要的子项东一环工程建成后，将产生较好的经济效益和巨大的社会效益。从财务评价方面分析，全部投资的内部收益率（FIRR）为6.25%，稍高于6%的行业基准收益率，投资回收期为15.4年，财务盈利能力偏低。但从国民经济评价方面分析，全部投资的内部收益率（EIRR）为25.16%，经济净现值（ENPV）为373，637万元（按12%的社会折现率计算），对社会发展具有较大的贡献值。基于国家计委与建设部于1993年联合颁布的《建设项目经济评价方法》规定，“运输项目经济评价以国民经济评价为主”，G市市政工程设计研究院认为，虽然该项目财务盈利能力偏低，但对社会的净贡献大，经济评价结论定为可行的建设项目。世界银行有关技术专家也认为，该项目的国民经济效益十分巨大，而且由于国民经济评估的经济效益仅主要计算道路使用者的时间节约效益，而未计入由于基础数据不足或无法量化的下列经济效益：（1）节约运输成本的效益；（2）节约货物在途时间的效益；（3）加速G市城市建设，增加沿途物业的使用价值；（4）增加道路面积，满足了与经济同步发展的车流量的需要，促进地区生产力的发展；（5）完善G市交通环境，为G市迈向国际化大都市的行列创造必要的条件。尽管在项目实施过程中总投资大幅度调增，加上原先设想的按通行次数设卡收费也从2001年起改为实行年票制收费，由此产生的现金流收入的不确定性增加了预测投资收益的难度，从而导致上述的财务评价和国民经济评价与实际情况存在一定的偏差。但单就项目产生的社会效益和环保效益而论，环城交通项目在改善城市生态环境、减少机动车废气排放、减轻城市环城交通压力方面发挥了十分重要的作用。

2.2世行贷款的法律文件及资金管理制度
1998年5月26日，中国财政部授权代表刘先生与世界银行东亚和太平洋地区副行长让•米歇尔•塞维里诺共同签署了G市环城交通项目的两项重要法律文件，包括《贷款协定》和《项目协议》，宣布启动该项目利用世行贷款的融资活动。
按照《贷款协定》，世界银行向G市政府提供了一笔总额为3亿美元的贷款，用于东一环工程等六个子项的货物和服务的合理支出。协定规定，对于已经提取但尚未偿还的贷款本金，借款人应以每一计息期的利率付息，利息的交付日为每年的1月15日和7月15日，利率为六个月LIBOR+0.5%。世界银行规定，提供给G市政府和由G市偿还的本金应以美元计价，在包括五年宽限期在内的二十年期间通过D省收回本金，其中在1999年初至2004年的五年宽限期可只还利息不还本金。
按照《贷款协定》中对信贷资金的提取条款，3亿美元世行贷款的具体组成列表如下：
环城交通项目利用世行贷款的结构
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　单位：美元
类别贷款金额
1.工程 230，900，000
2.货物 46，300，000
3.咨询服务及培训 8，900，000
4.未分配资金 13，900，000
合计 300，000，000
　　
世界银行有一套严密规范的财务管理制度约束借款人。具体操作过程是：世界银行将借款贷给中国财政部，由财政部转贷给D省财政厅，再由D省财政厅转贷给G市财政局，而G市项目办代表G市政府管理使用世行贷款以及项目的其他配套资金。按照财政部于1997年4月8日印发的《世界银行贷款项目管理暂行规定》，财政部是国务院批准的世行贷款的对外窗口和对内归口管理部门，统一负责全国世行贷款业务的协调与管理工作；地方财政部门是地方利用世行贷款业务的归口管理部门和地方政府的债权债务代表，全面负责当地利用世行贷款的协调与管理工作。以环城交通项目为例，地方财政部门（主要指D省财政厅）参与项目财务管理与监督工作，具体包括：（1）根据财政部的授权负责贷款专用帐户的管理以及贷款的支付与提款报帐；（2）负责贷款的还本付息付费；（3）监督项目配套资金的落实与使用；（4）对项目单位的财务工作进行指导与监督。
G市政府偿还世行贷款有充足的资金来源。按照G市国民经济和社会发展“十五”规划，全市国内生产总值将按12%的年均速度增长，预计2005年达到4800亿元（当年价）。在财政预算内收入中，其中的城市维护建设税和土地使用税由G市财政局切块安排给G市建委统筹使用，用于城市交通（包括环城交通项目）、环保等项目的投资建设和还贷。此外，还有种类较多的预算外资金来源用于城市基础设施项目建设，包括公用事业附加费、市政建设费、污水处理费、防洪费、土地出让金、出租车牌使用费、以水养水资金等。

2.3项目防范外汇风险的具体措施及存在问题
按照项目单位原来的实施计划，部分材料和设备如交通监控系统、道路养护维修设备、改性沥青、声屏障、计算机工作站、自动洗车设备、电视监控系统等，需要从国外进口，以美元的方式支付。环城交通项目的采购工作严格按照世界银行制定的《采购指南》，制订项目采购清单和采购计划，实行国际竞争性招标的方式，在确保技术质量合格和透明度的前提下，优先发展国内承包、制造和咨询业。基于上述原则，G市建委和G市项目办从节约外汇投资、积极扶持民族工业的角度考虑，将原来打算进口的绝大部分材料设备改为国内采购，如采用了物美价廉的国产伸缩缝、支座等产品，并对国产改性沥青进行室内及试验路段的性能研究。
由于G市政府从2004年1月开始偿还世行贷款本金，若几年后人民币贬值，则通过银行购汇还贷就会承担相当大的汇率风险。尽管目前人民币汇率稳定，但不可否认人民币存在较强的贬值预期。为了避免汇率风险，同时考虑到环城交通项目采购的材料设备国产化程度较高，不必将世行贷款的美元结汇来支付工程款，加上人民币存款利率与美元存款利率存在较大的利差，G市项目办决定以到位的世行美元贷款向国内银行质押贷入人民币资金。经过综合比选，该办选择了中国民生银行G市分行作为合作对象。
美元质押贷入人民币的基本思路是：在美元存款方面，民生银行向G市交通建设公司（与G市项目办是两块牌子，一套人马，以便于贷款操作）提供最长期限的存款档次（两年期，年利率是4.9375%），到期再续存。而在人民币贷款方面，民生银行给该公司的下属项目公司核定综合授信额度，按工程用款需要分期分批贷款，每笔贷款适用最短的贷款档次（半年期，年利率是6.12%），滚动投入使用。假设1999年6月1日到位3000万美元贷款，立即将其存入民生银行，期限为两年，则至2001年5月31日产生的利息为30，000，000×2×4.9375%=2，962，500美元，按1∶8.2774的汇率计算，折合人民币24，521，797.5元。下面分两种情况进行研究比较：
第一种情况是将人民币贷款与美元存款同步进行。假设人民币贷款总额为25000万元，与3000万美元折合而成的人民币金额大致等价。1999年6月1日投入5000万元，8月1日投入5000万元，10月1日投入5000万元，12月1日投入5000万元，2000年2月1日再投入5000万元。由于使用的人民币贷款期限只有半年，因此从1999年12月1日起，每两个月需办一次还旧借新手续（即归还半年前借出的5000万元，再新借5000万元）。各时点的贷款余额见下表：
人民币贷款与美元存款同步进行的贷款余额表
单位：万元人民币
人民币借款日贷款发生额贷款余额
1999年6月1日 5000 5000
1999年8月1日 5000 10000
1999年10月1日 5000 15000
1999年12月1日 5000 20000
2000年2月1日 5000 25000
　　贷款利息计算过程如下：
人民币贷款与美元存款同步进行的贷款利息表
单位：万元人民币
时段天数积数
1999/06/01―1999/07/31 61天 61×5000＝305，000
1999/08/01―1999/09/30 61天 61×10000＝610，000
1999/10/01―1999/11/31 61天 61×15000＝915，000
1999/12/01―2000/01/31 62天 62×20000＝1，240，000
2000/02/01―2001/05/31 480天 480×25000＝12，000，000
合计 15，070，000

因此，可以计算出从1999年6月1日至2001年5月31日的利息支出为150，700，000，000×6.12%÷360=25，619，000元。而2年期3000万美元的利息收入折合人民币为24，521，797.5元（前面已计算过），两者之差为25，619，000－24，521，797.5＝1，097，202.5元，这是实际需要负担的费用。
第二种情况是将人民币贷款比美元存款推迟一个月开始，分期分批投入，其他条件不变。则各时点的贷款余额见下表：
人民币贷款比美元存款推迟一个月的贷款余额表
单位：万元人民币
人民币借款日贷款发生额贷款余额
1999年7月1日 5000 5000
1999年9月1日 5000 10000
1999年11月1日 5000 15000
2000年1月1日 5000 20000
2000年3月1日 5000 25000

贷款利息计算过程与上一种情况类似，详见下表：
人民币贷款比美元存款推迟一个月的贷款利息表
单位：万元人民币
时段天数积数
1999/07/01―1999/08/31 62天 62×5000＝310，000
1999/09/01―1999/10/31 61天 61×10000＝610，000
1999/11/01―1999/12/31 61天 61×15000＝915，000
2000/01/01―2000/02/28 59天 59×20000＝1，180，000
2000/03/01―2001/05/31 452天 452×25000＝11，300，000
合计 14，315，000

因此，可以计算出从1999年7月1日至2001年5月31日的利息支出为143，150，000，000×6.12%÷360=24，335，500元。而2年期3000万美元的利息收入折合人民币为24，521，797.5元（前面已计算过），两者之差为24，521，797.5－24，335，500＝186，297.5元，略有盈余。与第一种情况相比，第二种情况比较理想，相应减少了支付贷款利息的费用，较好地规避了汇率风险，保证在归还世行贷款本金时有足够的美元外汇来支付。
不过，我们也注意到，G市项目办在外汇风险管理方面采取的措施仍不够全面，即只注重减少汇率风险，而忽视了合理控制利率风险。由于环城交通项目的世行贷款利率是浮动利率，不是固定利率，从表面上看美元利率的波动比较缓慢，但其波动的突然性越来越明显，且其实际年波动幅度有时甚至可以达到50%，可见隐含的利率风险对投资项目的影响更为深远。下面是1988年5月17日至1999年2月13日的美元六个月LIBOR走势月线图：

利率风险是指由于金融市场利率波动，对现有外债偿还成本带来的不确定性或损失。作为城市重大基础设施项目的资金管理者，地方政府一般会倾向于固定利率的债务融资。前几年由于国际利率水平的普遍高企，G市大多数城建项目的外债在合同签定时即确定为固定利率，仅有少部分债务是浮动利率（表现为LIBOR加若干个百分点）。国际金融市场利率的起伏不定为负有浮动利率债务的企业带来很大的不确定性。如果LIBOR在偿债期间不断上涨，则偿债成本一加再加，很可能超过企业可以承受的程度。作为固定利率债务的借款人，同样也存在着风险，即如果在企业偿债期间，浮动利率不断下降，则原先确定的固定利率与实际市场利率相比很可能会变得过高，而使企业多负担利息。由此可见，由于利率变动因素而造成企业利息负担增加的风险很大，而实施利率互换（Interest Rate Swap）可以有效地防范和规避利率风险。
利率互换是在货币互换业务发展的基础上产生的，是将计息方法不同（一方以固定利率计息，另一方以浮动利率计息）或利率水平不一致的债权或债务进行转换。与货币互换不同，利率互换只在同一种货币间进行，而且一般不进行本金互换。通过利率互换，借款人可将原有利率状态转换为对自己比较有利的形式，从而达到规避利率风险，降低负债成本的目的。下面，以中国银行D省分行1993年为某项目叙做的利率互换为例作一简单分析。该项目于1992年7月获得国外某银行5000万美元贷款用于购买进口设备，期限5年(从1993年7月至1998年7月)，借贷成本为美元6个月LIBOR+1.25%，每半年计息付息一次。当时美元的市场利率处在3.3%－4%的历史低水平，徘徊了一年有余，这对偿还债务极为有利，因为按照当时市场利率水平，项目业主还债成本最高不超过5.25%。但是项目业主认为在未来三至五年中，美元利率有上升的趋势，担忧如果持有浮动利率债务，利息负担会越来越重。同时，由于利率水平起伏不定，也无法精确预测贷款期的利息负担，从而难以进行成本预算与控制。因此，项目业主希望能将此贷款的浮动利率固定下来。中国银行D省分行及时为项目叙做了利率互换的交易，于1993年5月将该项目的浮动利率债务转换成美元固定利率债务。经过利率互换交易，在每个利息支付日，项目业主只需向中国银行支付固定利率6.4%，从而达到了锁定债务成本、管理债务利率风险的目的。至1998年底，该笔贷款已经顺利完成偿还本息。在该贷款存续期间，美联储曾于1994年连续七次加息，令市场利率大幅攀升最高至7%左右。由于叙做了利率互换，项目业主一直以6.4%的固定利率偿还利息，不但成功地固定了债务成本，还减少债务利息将近200万美元。

　　从上述成功案例中可以看出，作为重大基础设施的资金管理者，对项目的债务应该进行清醒的分析，做到把握未来，未雨绸缪。如果在LIBOR水平持续较低的时候满足于现状，不采取积极的防范措施，就有可能在不久之后的利率大涨中遭受极大的损失。同时，如果不在债务初期就锁定利率的话，将不利于企业核算成本，造成盲目经营。一般地说，当利率看涨时，将浮动利率债务转换成固定利率较为理想；同理，当利率看跌时，将固定利率转换为浮动利率较好。利率互换形式十分灵活，可以适用于已有债务，也可以用于新借债务，还可以做成远期起息。在期限方面，美元、日元均可以做到10年期以上。但是，利率互换业务是一把双刃剑，既可以为项目业主合理规避利率风险，优化资产负债的货币与期限结构，也可能因操作不慎遭受巨额损失。为保证利率互换业务的规范发展，目前，国家只允许中国银行、中国工商银行等少数几家银行开展试点，而大部分金融机构包括交通银行、民生银行等全国性银行都未获批准该项业务，因此，相对于其他金融工具其作用和影响力较小。

　　事实上，越来越多的企业开始意识到利率波动对其经营活动带来的不确定性，而利率互换无论在锁定投资收益以规避利率风险方面，还是在利用相对优势套取利差以尽可能降低利息负担方面，均有十分广泛的运用，并已成为一种管理利率风险非常有效的金融工具。但是，我国在发展利率互换等金融衍生工具方面还存在许多困难，主要表现在：一是缺乏真正的市场均衡价格，这使衍生工具规避风险、发现价格的功能无法实现；二是缺乏真正需要规避风险的经营主体，目前参与市场交易的多是国有机构，它们普遍缺乏内在利益驱动机制，其市场行为并不完全符合市场经济原则。随着我国加入WTO，国内银行业竞争日益加剧，传统的存贷款业务已无法创造足够的利润，必须寻找新的盈利增长点。若国家不允许国内金融机构经营衍生业务，只能造成大量的违规交易，效果适得其反。因此，有步骤地放开金融机构经营衍生业务的禁令，是我国商业银行逐步迈向国际化的必然要求。

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附录1：世界银行简介

世界银行成立于1944年，有180多个成员国，是世界上最大的发展援助机构，每年向各借款国提供贷款200多亿美元。世界银行集团由五个机构组成：国际复兴开发银行、国际开发协会、国际金融公司、多边投资担保机构和解决投资争端国际中心。世界银行的宗旨是促进可持续发展，提倡投资于人，保护环境，支持和鼓励民营企业发展，帮助政府提高服务质量和效率，增加透明度，推进改革，强调社会发展、全民参与、改善治理和机构建设，从而达到减少贫困和提高人民生活水平的目标。世界银行通过项目贷款、政策咨询和技术援助的方式向发展中成员国提供帮助。

中国是世界银行的创始成员国之一。1980年5月，世界银行执行董事会批准恢复中国在世界银行的代表权。1981年，世界银行向中国提供第一笔贷款，用于支持大学发展项目。从此，世界银行与中国的关系日益加强，成为重要和成熟的发展合作伙伴。
从1981年至2002年，世界银行共向中国提供贷款约360亿美元，支持了240多个项目，其中约有100个项目还在实施，使中国迄今保持着世界银行最大借款国的地位。世行贷款项目涉及国民经济各个部门，遍及中国的大多数省、市、自治区，其中交通、能源、工业、城市建设等基础设施项目占贷款总额的一半以上，其余资金投向农业、环保、教育、卫生、供水等项目。中国也是执行世行项目最好的国家之一。鉴于中国在过去20年取得的举世瞩目的发展成就，中国已于1999年7月1日从（向世界上最贫困的发展中国家提供无息贷款的）国际开发协会毕业，现在仅从国际复兴开发银行贷款。

除资金援助外，经济分析、政策咨询、技术援助和培训活动也是世界银行与中国合作计划极为重要的组成部分。近年来，世界银行应中国政府的要求在体制改革和经济发展的各个重点领域做了一系列的研究项目和报告，研究课题涉及到农村扶贫、国有企业改革、金融和银行改革、知识经济、环境保护、养老金体制改革、公共支出管理、石油天然气行业改革与监管、交通战略、高等教育改革等领域。
世界银行集团目前的对华援助战略把重点放在以下三个方面：

　　一、改善投资环境，加强体制建设，力求释放出运转良好和以知识为基础的市场经济的全部生产力，包括建立质优价廉的社会服务系统以缓解调整过程带来的困难，支持企业家担风险；建设符合市场需要并在财务上具有可持续性的物质和商业基础设施；建立在全球环境中具有竞争力的企业和银行；建立符合新的形势需要的行政管理体制和治理结构；建立稳定的宏观经济管理和公共财政。

　　二、解决遗留的极度贫困问题，减少沿海地区与内陆落后地区之间日益扩大的不平衡现象，从而帮助维持社会凝聚力，缓解流动人口的压力。在落后地区，世行将在关注增长速度的同时更加强调增长的质量，采取的方式包括促进加大对人力开发、社会保障和环保的有效投资，为交通基础设施建设提供资金以缩小落后地区与先进地区和市场之间的地理距离，根据需要提供分析咨询服务，为中国引进国际经验。

　　三、推进从农业社会向城市化社会的转轨，加强城市服务，减少污染，并以从环境角度可持续的方式提高农业人口的劳动生产力。
随着中国的财力不断增强和对外资需求的减少，世界银行的援助计划更多地把重点放在支持相对贫困落后的中西部地区的基础设施和加强体制机构建设的项目，对比较发达的东部沿海地区则着眼于支持具有创新性的尝试和改革举措，包括促进民营部门参与、知识传播和技术引进活动，贷款对象主要是以减贫为重点的项目、城市发展和环保项目。世界银行也在尝试与双边援助机构以联合融资的方式贷款支持社会发展（教育、卫生等）和直接扶贫项目。在经济分析和政策咨询领域，世行将一如既往地与中国政府有关部门及专家学者密切合作研究中国改革发展的重要课题，包括研究入世对中国的影响。

　　世界银行驻中国代表处负责管理世行的中国业务。财政部是世界银行集团在中国开展业务活动的主要对口部门，国家发展计划委员会在合作计划的制定中也起着极为重要的作用。世界银行和中国政府每年就双方的三年滚动合作计划进行磋商，双方都可以对贷款项目计划和政策研究课题提出建议，所有项目都须经过充分的技术、经济、财务、环境和社会评估之后再提交双方的决策机构做最后审批，双方对每个项目的实施进展情况进行定期监督检查。此外，对所有正在实施的世界银行贷款项目或其中部分重要项目，双方每年进行联合大检查，及时发现和纠正跨部门或跨地区实施项目过程中可能出现的问题。

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第3章　S污水处理系统工程利用项目融资方式的

经验研究

2001年10月，国家计委正式批准S污水处理系统工程的项目融资方案，该项目由此成为我国第一个采用项目融资方式建设的污水处理项目。中国工商银行D省分行将向项目业主G市S污水处理有限公司提供6.7亿元人民币的贷款，包括中长期人民币贷款、中长期美元贷款及短期流动资金贷款，用于该项目的建设、营运、维修养护及相关支出。

3.1项目背景及一般情况
S污水处理系统工程建设规模为日处理污水50万吨，其中一期工程为日处理污水25万吨，集污范围为G市某区，原由G市市政投资公司与美国莱纳国际有限公司(Lina International， Inc.)合作组建G市S污水处理有限公司(以下简称“项目公司”)进行投资经营。S污水处理系统工程总投资为98587万元，注册资本金为32860万元。其中，G市市政投资公司以现有土地、部分管网作价投入10843万元，占33%；美国莱纳国际有限公司以相当于人民币22017万元的等额外汇投入，占67%。后因各种客观因素影响，美国莱纳国际有限公司无法继续履行其在项目公司的注资能力。经各方共同协商，并报有关主管部门批准，由美国泰能投资公司（Tynen Investment Ltd.）受让莱纳公司在项目公司65%的股权，并负责履行莱纳公司在原各合同项下的相应权利和义务。股东变更后的股比分别为：G市市政投资公司占33%，莱纳国际有限公司占2%，泰能投资公司占65%。
1998年5月，国家计委批复了该项目的可行性研究报告。根据可研报告批复文件要求，项目公司积极与各金融机构进行衔接，于2000年7月与中国工商银行D省分行营业部签订了《G市S污水处理系统工程项目融资合同》。2000年8月，G市S污水处理有限公司与华北某市城市排水公司在北京举行了该项目的营运和维修养护总承包合同的签字仪式。2000年底，该公司与香港荣光发展有限公司完成了建设总承包（EPC，即Engineering， Procurement， Construction的缩写，包括工程设计、设备采购和土建施工）合同谈判。S污水处理系统工程于2001年12月正式开工建设，预计在2003年初建成投产。

3.2项目融资方式的基本框架
所谓项目融资（Project financing），国际上是指对投资项目无追索权或有限追索权的融资方式。S污水处理系统工程属于有限追索权的项目融资。在我国，项目融资特指以境内建设项目的名义在境外筹措外汇资金，并仅以项目自身预期收入和资产，对外承担债务偿还责任的融资方式。从这个角度来说，S污水处理系统工程采用的项目融资方式与一般定义有所不同，因为项目公司是以其与G市建委签订的《污水处理服务合同》项下的权益质押给国内银行进行融资（包括一部分外汇贷款），而不是在国外筹措外汇资金。
项目融资方式具有以下几个主要特征：
(1) 至少有项目发起方、项目公司和资金提供方三方参与，甚至包括承建商、承购商、保险公司、律师、地方政府等。S污水处理系统工程的项目发起方(Project Sponsor)是G市市政投资公司，它是隶属于G市政府的国有企业。一般来说，由于项目融资方式适用于城市基础设施项目，在发展中国家最好是有国有企业参与投资，这样有利于项目获得批准和顺利实施，降低投资风险。本文中的项目公司(Project Company)是G市S污水处理有限公司，它是一个自负盈亏、自主经营、独立核算的法律实体。除了三家股东投入资本金外，项目公司主要是靠项目融资方式筹措资金和购置资产，以项目本身的资产和未来的现金流量作为偿还债务的保证。因此，可以把项目公司视为一家资产经营公司，专门从事资本运作，并不一定参加建成项目的经营管理和产品销售。S项目的营运总承包(O&M，即Operation and Management的缩写)经过招标由华北某市城市排水公司中标，将在2003年初项目建成后负责整个污水处理厂的营运和日常维护。S项目的资金提供方(Lending Bank)是实力雄厚的中国工商银行D省分行，承建商(Contractor)是香港荣光发展有限公司，律师(Attorney)是G市昆仑律师事务所首席律师、法学博士张先生，G市建委则代表G市政府与项目公司签订《污水处理服务合同》，承诺以约定价格支付污水处理费用。上述多个项目参与者构成了完善的合同体系，保障了S项目的顺利实施。
(2)项目发起方不以建设项目以外的资产、权益和收入进行抵押、质押或偿债，债权人对建设项目以外的资产和收入没有追索权。简而言之，如果项目公司因经营不善无力偿还贷款，则贷款银行只能获得项目本身的收入与资产，但对项目发起方的资产无权处置。对采用项目融资方式的项目来说，风险的合理规避是项目成功的关键因素，这可以通过各种形式的担保来形成具有法律效力的约束性合同给予保证。所谓项目融资担保，是指项目公司或第三方以自身信用或资产向贷款银行作出的还款保证，具体可分为信用和物权担保。本节着重讨论项目公司的物权担保，按担保标的又可分为动产和不动产物权担保。根据《G市S污水处理系统工程项目融资合同》，为了保证项目还贷的资金来源，项目公司作出如下承诺：一是将其与G市政府签订的《污水处理服务合同》项下的权益质押给贷款银行，双方签订《服务合同权益质押合同》；二是在建设期内将建设、采购及安装总承包商提供的履约担保合同中的权益质押给贷款银行，双方签订《权益质押合同》；三是在项目投产后将项目的固定资产（包括土地使用权、土地上盖及机器设备）抵押给贷款银行，双方签订《房地产抵押合同》及《机器设备抵押合同》，并在相关部门办理登记备案手续。
(3)国内机构不提供任何形式的融资担保。鉴于项目融资对国家外债的总量平衡存在一定影响，为规范项目融资担保行为，1997年国家计委会同国家外汇管理局制定了《境外进行项目融资管理暂行办法》，规定：凡采用项目融资方式筹措资金的项目，不论限额以上还是限额以下，均需报国家计委审批并统一纳入国家借用国际商业贷款指导性计划；国内金融机构不得提供任何形式的融资担保，境内其他机构对外提供履约担保，必须得到有关政府部门的批准。根据1996年中国人民银行颁布的《境内机构对外提供外汇担保管理办法》的规定，融资担保是指境内机构(即担保人)以保函、备用信用证、本票、汇票等形式出具对外保证，承诺当债务人(即被担保人)未按照合同约定偿付债务时，由担保人履行偿付义务。基于以上法规，国家计委在S项目的可行性研究报告批复中，明确规定“注册资本以外的资金由合作公司以项目融资方式解决，中方机构不得提供任何形式的融资担保。”

3.3项目融资结构与选择贷款银行
按照G市S污水处理有限公司(简称甲方)与中国工商银行D省分行营业部(简称乙方)签订的《G市S污水处理系统工程项目融资合同》，其主要条款如下：
(1)乙方为甲方提供项目融资，包括中长期人民币贷款、中长期美元贷款及基建储备贷款，融资用途为S污水处理系统工程项目的建设、营运、维修养护及相关支出。
(2)根据融资合同，该项目融资总额为6.7亿元人民币。其中：外币贷款占总贷款额的50％，即中长期美元贷款约为4000万美元，中长期人民币贷款约为3亿元；基建储备贷款为人民币4000万元，用款期限不超过一年，到期后转为中长期人民币贷款，即乙方实际提供的中长期人民币贷款为3.4亿元。
(3)乙方承诺，按照合同项下融资的外币贷款部分均来源于境外。
(4)外汇贷款利率按6个月的伦敦银行同业美元拆借利率（LIBOR加0.5）计算，人民币贷款利率按中国人民银行当年公布的法定基准利率确定。
(5)融资期限最高不超过13年（自第一笔提款之日起计），还贷资金来源于甲方与G市建设委员会签订的《污水处理服务合同》及其补充修改协议项下应支付的污水处理服务费。
由于银行贷款在项目融资中占有举足轻重的地位，因此，选择一家合适的银行作为长期合作伙伴是非常重要的。在选择贷款银行时应考虑以下问题：
(1)银行实力。主要是考察银行的资产规模和可提供的信贷规模，可以为项目融资给予足够的资金支持。
(2)融资经验。如果银行对项目融资有丰富的管理经验，特别是在控制项目风险有独到之处，借贷双方合作会比较顺利，从而增加信任感，减少摩擦。
(3)资金支持。当项目建设经营过程中出现暂时的资金紧张，银行应该给予最大限度的支持，帮助项目公司渡过难关，而不是釜底抽薪。
(4)合同文件。当然是签订的各种合同文件以简洁实用为好，避免程序繁琐的合同谈判，以免浪费时间。
(5)金融服务。有实力的银行应承诺为项目公司提供完善的金融服务，如开具信用证无需提供保证金，在结售汇业务方面给予价格优惠，定期提供外汇市场信息以规避汇率风险，协助项目公司进行外汇远期、掉期、期权等交易以保值增值等。
(6)管理决策权。银行可以参与项目的概算、预算和决算审查，以及工程招标和竣工验收等事宜，但没有表决权，以免对项目公司的建设经营进行过多的干预。
G市S污水处理有限公司自1999年11月与G市建委签订《污水处理服务合同》后，迅速展开了项目融资工作。由于近年来国家对信贷政策和金融市场的监管逐步宽松，加上国内银行对经营性城市基础设施项目的贷款积极性较高，项目公司决定在国内金融市场进行项目融资。2000年2 月，项目公司正式向外界发布信息，邀请国内银行参与项目融资招标活动，并先后收到中国银行D省分行、中国建设银行D省分行、中国工商银行D省分行、中国农业银行D省分行及中国民生银行G市分行等多家银行的融资计划书。根据文件响应性和服务水平等因素，项目公司决定选择其中两家银行，即中国工商银行D省分行和中国民生银行G市分行，分别与之进行融资计划谈判。经过多方面的综合比选，项目公司最后决定选择中国工商银行D省分行作为贷款银行，并于2000年7月13日签署了融资合同。
两家银行的融资方案比较表
中国工商银行D省分行中国民生银行G市分行备注
一、融资条件两家银行的贷款期限及利率条件基本相同，民生银行的利率稍优惠，但差别甚微。
期限 13年 13年
人民币利率执行央行公布的基准利率按央行的基准利率下浮5%
美元利率半年LIBOR+0.5 半年LIBOR+0.5
二、融资条款要求相对较宽松，给予项目公司较大的自主权，不干涉企业经营管理。条款较严，如项目公司不得与其他银行有业务关系，包括信用证，结售汇等；要求承建商和营运商在该行开设基本帐户等。对民生银行的某些限制性条款，项目公司认为难以接受。特别是该行认为一旦出现紧急情况，可抽走项目公司帐户所有资金用于还贷。
三、综合实力老牌商业银行，实力雄厚，融资经验丰富，业务水平高 1995年成立的股份制银行，机制灵活，充满活力项目公司认为工商银行的综合实力优于民生银行。

在项目公司选择贷款银行时，除了考虑融资条件外，更看重银行提供的融资条款和综合实力。经过认真比选和慎重研究，项目公司最终选择了中国工商银行D省分行作为融资银行。

3.4对项目融资方式的评价
在西方发达国家，项目融资方式已经有半个多世纪的历史，主要包括产品支付、融资租赁、BOT、TOT和ABS（即资产证券化融资）等方式。它的适用范围也很广泛，一是资源开发项目（如英国北海油田），二是基础设施项目（如英吉利海峡隧道），三是制造业项目。在我国，采用项目融资方式筹集建设资金，还是近几年才出现的新生事物，它起始于国内一些地区利用中外合资或合作方式经营电力项目时，为筹措较大规模的外汇资金，同时又想避免承担过大的项目风险和偿务偿还责任而采取这种方式。如1996年10月开工建设的山东省日照电厂，建设规模2×35万千瓦，总投资为49亿人民币，其中境外借款3.5亿美元通过项目融资方式筹集，由中外合资企业山东日照发电有限公司直接从德国和西班牙两家银行借入，不需第三方提供担保，综合年利率为6.27%左右，期限为12年到16年。近年来，项目融资方式逐步拓展到高速公路、收费路桥、隧道、自来水厂以及污水处理厂等城市基础设施项目。作为一种新的融资方式，项目融资方式不仅能更多地吸收外商直接投资，又不用额外增加政府偿还外债的责任，正日益引起政府部门和各类投资主体的关注。
由于我国开展项目融资工作的时间比较短，不可避免地存在一些不足之处，主要表现在项目对外融资行为不够规范，容易造成项目投资风险加大、融资成本较高和应得利润减少，甚至出现国内金融机构对外提供还款担保导致偿债责任增加等问题。为了控制外债余额的过快增长，充分发挥外资的使用效益，从而更有效地利用国外资金为我国经济建设服务，根据国务院有关文件精神，从1996年开始国家计委对借用中长期国外贷款实行总量控制下的全口径计划管理，将项目融资方式列入指导性计划管理。在此基础上，1997年国家计委会同国家外汇管理局制定了《境外进行项目融资管理暂行办法》，进一步规范项目融资方式的运作，使之有法可依，有章可循。目前，项目融资在我国主要适用于投资规模大、还贷能力强、投资收益稳定、符合国家产业政策的部分基础设施和少数基础产业项目，特别是上述行业的外商投资项目（包括中外合资、合作和外商独资项目）。一般来说，项目总规模不低于3000万美元，对外融资额至少在1500万美元以上。
从以上对S项目的融资结构分析可以看出，项目融资方式对资金的需求者有很大的好处，主要表现在：
(1)为大型城建项目筹措贷款资金。“十五”时期，国内大城市的经济水平从总体上看还处于工业化中期发展阶段，为缓解城市基础设施滞后对经济发展所造成的瓶颈制约，推动产业结构的优化升级，需要进行较大规模的适度超前投资建设。如果城市建设投资规模过小，就会影响同期经济增长速度，经济发展机遇就会丧失，经济结构调整和建设现代化中心城市的任务也难以完成。城市基础设施具有公益性、非盈利性和外部化等特点，由于近年来国内城市建设发展较快，为保证城市基础设施建设的资金需求，除了适当扩大加大政府财政投入，大力发展直接融资外，积极推行项目融资方式也不失为一条可以探索的新路子。与传统意义上的银行贷款不同，项目融资可以把项目本身与项目发起方分离开来，银行根据项目收益状况来决定是否发放贷款。如果银行经过评审认为项目效益不错，可以通过签署各种合同和协议将各项目参与方捆绑联系起来，建立起利益共享、风险共担的投资机制，在实现商业利润的同时对城市建设给予支持。
(2)有效分散融资风险。项目融资的另一个优点是分散融资风险，这一优点在国内尤其突出，因为四大商业银行和各大企业均为国有性质，彼此之间关系错综复杂，有时候企业即使不能按期还贷，银行也无可奈何。因此，为保证信贷资产的质量，银行更乐意向垄断性强、投资利润稳定的经营性城建项目贷款。从这一点来看，项目融资方式对国有银行和贷款企业都有相当强的约束性。如果项目贷款来源于国外银行，则项目融资更有利于转移项目发起方的风险。因为贷款方在决定是否发放贷款时，通常不将项目发起方现在的财务状况和信用能力来考虑，而是对项目的资产和现金流量进行综合评估。而且，贷款方往往对项目只拥有有限的追索权，倘若项目投资失败，则由贷款方和借款方共同承担风险，不致于单方面造成借款方(项目发起方)破产。因此，国内大量质量优良、收益稳定的城市基础设施项目可以进行捆绑包装，成为对外开展项目融资的理想选择对象。
(3)有利于摆脱传统信用评级的限制，为城建项目进入国际资本市场融资创造条件。大多数通过项目融资方式产生的借款，并不出现在借款方的资产负债表上，对各种财务比率的影响程度较小，避免在资信评估时影响自身的资信状况，财务杠杆作用是非常明显的，因而也称为资产负债表外融资。这样做还有几个附带好处，比如当项目发起方资信状况欠佳时，通过项目融资有可能得到条件较优惠的贷款，支付的利息相对也较少。我国的国家主权信用等级仅为BBB（美国标准普尔公司评级），大多数企业的信用等级更低，依靠传统的筹资方式对外融资难度较大。在这种情况下，项目融资通过资产抵押和信用担保方式，为城市基础设施项目进入国际资本市场进行融资提供可能。
虽然项目融资有上述不少优点，但在目前情况下仍难以扩大试点范围，主要原因是项目融资所要求的知识、技术、经验和资信能力较复杂。任何事物都有正反两面性，项目融资方式的缺点和不足之处也是显而易见的，主要是：
(1)融资成本较高。由于在项目融资中银行承担了相当大的风险，按照投资组合理论，风险大必然要求高收益，因此，银行对项目公司要求的贷款利率和其他相关条款会比较苛刻。另一方面，项目融资在担保、抵押、保险、评估、律师、公证等方面耗费了大量的时间和费用，俗话说“羊毛出在羊身上”，这些费用最终也会分摊到项目融资成本上。此外，政府对项目融资的支持力度不足也是一个阻碍因素。虽然各级政府部门对城市基础设施项目建设表示支持，但在制订配套政策法规方面却严重滞后。如国家至今对BOT项目仍然没有一部完善的法规来规范投资行为，仅在1995年由国家计委、原电力部和交通部联合下发了《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》，目前已远远不能适应经济形势发展的需要。中国加入WTO在即，在这种情况下，制订健全的项目融资法律体系来保护投资者和贷款者的利益已是迫在眉睫。
(2) 耗费时间长。由于各项目参与方在融资过程中要经历复杂的谈判才能签署合同和协议，而这种谈判往往由于各方利益冲突而容易陷于僵局，以致影响了项目融资的进展。由于市场机制不完善，一个项目提出意向到开工建设花费几年时间，如S项目从招商到开工历经7年之久。这种情况一方面提高资金的时间成本，而且容易错过市场机会，间接损失会更大，所幸S项目最终还是顺利推进。另外，由于该项目涉及国家外汇平衡问题，其融资方案需报国家计委审批才能正式生效，从客观上看也增加了前期工作的时间。

3.5.项目融资的发展策略
尽管当前城市基础设施产业的资金需求量大，但如果都希望通过项目融资方式来解决资金也是不大可能的，因为项目融资这种新颖的融资方式在实际操作中有很多问题需要协调：
一是要求健全相关法律体系和完善金融市场。中国加入WTO以后，会有越来越多的外国投资者以项目融资方式投资国内城市基础设施项目，很显然，他们对于法律法规是否健全、人民币与美元等硬通货是否自由兑换、金融市场的开放程度、项目产品或服务价格的确定及支付方式都非常关注。倘若在上述方面不够完善，必然会影响外国投资者的信心。这就需要各级政府部门由上至下及时制订完善相关法律法规，逐步开放资本市场和资金市场，以切实保护外国投资者和国内投资者的合法利益。
二是项目融资涉及面广，包括计划、外经、外汇管理、建设、规划、市政、环保、银行等有关部门，作为一项新生的事物，它需要各个部门的支持配合，因此要有权威的机构进行协调管理。
三是项目融资前期工作时间长，费用大，融资成本高，每个项目的客观条件都不一样，不可能将某个项目的融资模式照搬到另一个项目上，必须因地制宜，结合项目的实际情况来实施。

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一剑终情

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8^# 大中小发表于 2007-1-22 14:09 只看该作者

发行市政债券为城市基础设施项目融资的可行性及运作构想

4.1　国外市政债券运作概况
　　市政债券(municipal bond)是指地方政府或其授权代理机构发行的有价证券，筹集资金用于市政基础设施和社会公益性项目的建设。在美国，地方政府投资修建公路、桥梁、自来水厂、污水处理厂、垃圾处理厂、学校、医院等公用事业时，由于工程耗资巨大，投资周期较长，单凭地方财力无法承受，因此往往要借助发行市政债券来筹集所需资金。市政债券的面额通常在1000―5000美元之间，其利息收入免缴联邦所得税和大部分地方所得税，购买者主要是各商业银行、保险公司和普通居民。市政债券的发行，不仅促进了地区经济社会的发展，而且也为商业机构和当地居民提供了良好的投资机会。
　　市政债券分为两大类:一种是一般债务债券（general obligation bond），以地方政府的资信和征税能力为基础，保证投资者能按期收回本金并取得利息，所筹措的资金往往用于修建普通公路、飞机场、公园以及一般市政设施等；另一种是收益债券（revenue bond），是指地方政府的授权代理机构（企业）为了投资建设某项经营性基础设施而发行的债券，这些基础设施包括收费路桥、隧道、收费高速公路、自来水厂、污水处理厂、电厂和港口等，这些设施向市民提供有偿使用带来的收益最终用于偿还债务，政府并不用自身的信用和税收来偿付债务。由于政府不为收益债券的偿还进行担保，而是以有关项目是否盈利为前提条件，项目盈利才能偿付本息，否则投资者就可能得不到利息，甚至有丧失本金的危险。因此，收益债券的投资风险往往比一般债务债券要大一些，但安全性还是比较高的，债券到期后难以偿还本息的情况很少发生。
　　投资者购买市政债券有以下好处：一是免缴所得税(income tax)，这是市政债券的最主要特征，也是最能吸引投资者的地方，对于高所得税率的投资者来说意义更大。二是本金(principal)安全，收益固定，一般信用都很高，地方政府到期不能偿付本息的情况很少见，因而给投资者带来的实际收益远高于名义收益。三是流动性(liquidity)强，借款质押价值较高，由于市政债券安全可靠，当债券持有人需要现金时，一般都能迅速地在市场上转售债券，尽量避免遭受价值上的损失。四是期限(term)灵活，不仅有长期和中期的，也有短期的，不同投资者的需求基本上都能得到满足。
　　发行市政债券实际是一种证券化融资方式，即以项目资产本身价值和预期产生的现金流为保证，通过在资本市场发行债券来筹集资金。在美国，市政债券的发行权力受到全国性法律和地方法规的严格界定，期限一般较长，有的达40年之久，期限短的则不超过一年。市政债券的市场运作，一般是由多家证券公司组成辛迪加联合包销商，以全额包销方式代理发行。包销方式分为竞争投标和协商发行两种，但其基本业务结构是相同的，即包销商以一定的价格从发行者手中把债券全额买进，再以稍高一些的价格销售给投资者获取利润。
在西方经济发达国家，地方政府大多是通过发行市政债券的方式筹措资金来建设市政项目，发行股票进行股权融资则相对较少。市政债券市场经过几十年的不断发展和完善，在债券发行、承销、评级、保险、投资信托和监管等方面，已形成了较为规范的运作方式和严密的管理体系。市政债券和国债(treasury bill)、企业债券(corporation bond)、金融债券(financial bond)、股票(stock)和投资基金(investment fund)一起，成为证券市场不可或缺的重要组成部分。目前，美国每年新发行市政债券2000至3000亿美元，市场存量约有1.4万亿美元，占整个债券市场总市值的13%左右。

4.2　发行市政债券的必要性和可行性
城市基础设施的发展对于提高居民的生活质量、改善投资环境、促进经济发展具有十分重要的意义。在今后相当长的一段时间内，大力加强环保、交通等市政公用设施的建设已经成为城市实施可持续发展战略、促进国民经济持续快速健康发展的必然要求。因此，如何为环保、交通等市政公用项目筹集大量的稳定的低成本资金是一个现实而又紧迫的课题。
　　改革开放至20世纪90年代中期，利用外资一直是国内大中城市解决基础设施建设资金不足的主要手段，大多数经营性城建项目采用中外合资、合作形式组建成项目公司，双方以现汇或实物共同投入一定比例的注册资本金后，再以项目公司的名义对外融资筹集建设资金。然而，单纯依靠这种方式并未从根本上解决城市基础设施资金紧缺的局面，而且容易受到国际资本市场游资(hot money)的冲击和外汇汇率波动的影响。BOT方式曾引起政府部门和国外投资者的关注，被认为是基础设施领域中吸收外资的最有效方式，但至今在我国仍进展缓慢。其中原因，一是项目在特许期内的控制权问题比较敏感，国家对此类项目的外商进入持谨慎态度，目前国家计委只审批了广西来宾电厂、长沙电厂和成都自来水六厂等几个项目；二是BOT方式的运作程序比较复杂，一个项目从谈判、签约、建设到建成投产耗时较长，而且国家尚未出台规范化的政策，难以切实保障投资者的利益。
　　城市基础设施项目应积极开发国内资金来源，证券化融资应该在市政基础设施建设的融资渠道中占主导地位，利用外资才是补充形式。截止到2001年底，我国居民储蓄存款余额已超过7万亿元，而且还在不断增长，这将是发行市政债券进行证券化融资的重要资金来源。近年来银行利率的多次下调和证券市场的扩容速度加快，以及国家采取各种有力措施促进城市基础设施建设等政策，也为城市基础设施的证券化融资创造了良好条件。
　　从1998年至2001年，国家为扩大内需刺激经济增长，采取了积极的财政政策，四年共发行5100亿元中长期国债，以加快城市基础设施项目的建设。国债资金的投入，对扩大地方投资需求起到明显的拉动作用，同时又为地方的经济发展和城市建设提供了难得的机遇。这样做，有利于避免低效率的重复建设，但投资规模较大的基础设施项目使民间投资介入的可能性比较小，而且中央财政投入的能力也有一定局限性。中央政府决策层也认识到，积极的财政政策只能是特殊时期采取的短期政策，不可能长期使用，随着国债余额的不断加大，财政风险也在逐步加大。但展望未来我国经济的发展趋势，将长期面临有效需求不足的问题，政府加大公共投资支出也有其现实需要。在这种条件下，应充分调动地方政府的积极性，扩大地方政府的财政支出，相应可以减轻中央财政的负担。如允许地方政府通过发行市政债券筹集大量资金，主要用于本地区重大基础设施项目建设，有利于同时发挥中央政府和地方政府增加投资的积极性，也有利于扩大民间投资需求。为了进一步拓宽基础设施和市政建设的资金来源，不少地方政府和证券界人士建议，国家应尽快将地方政府发债工作提上议事日程。但总的来说，发行市政债券目前还是“雷声大，雨点小”，实际进展不大。
　　发行市政债券有利于吸聚社会资金用于市政建设，从控制风险的角度考虑，在券种方面应倾向于发行收益债券。与一般债务债券相比，收益债券不受征税能力和财政预算法规约束，只以项目本身资产和现金流为偿债来源，政府仅承担有限甚至无追索责任，并不增加额外的财政负担。但在发行收益债券的初期，可以考虑优先发展双重保证债券的方式，即首先由项目的收益作为偿债资金的来源，在项目收益不足的情况下再由地方政府以其他税费收入补足，以塑造市政债券的良好形象。
　　通过发行市政债券来进行证券化融资，具有以下几方面的重要意义：
　　一是不存在汇率风险(exchange rate risk)，也有利于克服利用外资的本币化问题。在中外合资合作项目中，外商及其对外融资投入的通常是外币资金，而且往往是美元、日元、马克等硬通货，但是建成运营后的所得现金流却是人民币，并不能出口创汇，加上目前国家只允许人民币在经常项目下实现可兑换，对外商投资企业在资本项目下的外汇流动仍实行严格管制，这样就会出现外商担心的汇率风险问题。为了减少投资风险，外商往往要求中方给予承诺或担保，实质上是将部分风险转移给中方，加大融资成本，在一定程度上损害了中方利益。东南亚金融风暴造成的泰铢、印尼盾等货币贬值，导致所在国家的外债偿还责任增加，应该引起我们的高度重视。而通过市政收益债券融资，主要是在国内筹集人民币资金，基本上不涉及外汇的结售汇问题，因此，作为基础设施业主的地方政府，无须为项目的投资回报和外汇平衡问题作出任何承诺和安排。
　　近年来，G市政府通过引进外资加快了城市交通和环保项目的基础设施建设，取得了良好的社会效益和一定的经济效益。但我们也要注意，在利用外资来进行城市道路、桥梁、隧道甚至污水处理、垃圾处理项目建设时，所利用的资源包括设备购置、原材料和技术的购买等大多数来自国内。因此，这类项目引进外资只是一种常见的筹资手段，所起作用与本国货币的作用差不多是一致的，这就是我们所说的利用外资的本币化。从宏观经济运行来看，外资本币化有较大的危害，如它会造成国家外汇储备的大幅度增加，导致国家持有大量外汇储备的成本加大。从地方政府的微观利益出发，同样也存在相当大的汇率风险和利率风险。
　　二是有利于提高地方性公共产品的有效供给。所谓地方性的公共产品，是指“以实现某地区的可持续发展，为该地区社会进步和发展所提供的公共产品和服务，包括地方教育、公安、消防、公路、桥梁、供水、排污处理、公共建筑等”。地方性公共产品除具有公共产品的一般特性外，还具有一个特点即受益的空间性。所谓受益的空间性是指这种公共产品的收益局限在某个地区之内，在这个地区内的居民受益，而在这地区之外的居民则不受益。由于地区性公共产品具有明显的空间性，其供给只能由该地区政府来提供，而不能由中央政府来提供。地方政府提供地方性公共产品最能体现该地区居民偏好，是最有效率的。但我们也看到，目前地方财力有限，远远不能满足地方市政建设的需要。具体表现为地方财政事权与财权不对应，地方政府没有税收立法权，只好依靠收费形式获取不足的资金，形成大量预算外资金。随着费改税方案的出台，中央政府无形中进一步削减了地方财力。为了改变这种局面，应给予地方政府适当的权利，扩大地方财力，形成地方财权与事权的统一，比如允许地方政府发行市政债券，用于地方公共产品的提供。地方政府通过发债，可以筹集到进行基础设施建设所必需的资金，而且其具有追索偿还权，可以激励地方政府加强该地区基础设施建设的管理，提高资金的使用效率。
　　第三，市政债券是转变传统融资方式、提高资金使用效率和化解金融风险的有效手段。市政债券与财政拨款和银行贷款相比，有较强的约束力，地方政府面临刚性的到期还本付息压力，必将提高城市基础设施建设资金的使用效率。同时，它变间接融资为直接融资，利用个人存款来分担城市基础设施投资风险。亚洲金融危机的主要原因是东南亚各国的债券市场发展普遍落后，过分依赖于银行贷款，使银行承受了巨大负担。因此，积极发展市政债券市场，是我国避免发生类似亚洲金融危机情况的重要措施之一。
　　第四，发行市政债券进行融资，发债者与投资者是纯粹的债权债务关系，并不改变项目的所有者权益，因而避免项目的经营权和所有权被外商完全控制，保证基础设施运营产生的利润不会大幅度外流。以G市为例，1995年将几座大桥的部分经营权有偿转让给外商，虽然能在短期内筹集若干亿元人民币支持了其他项目的建设，但从长期的经济效益和社会效益考虑是得不偿失的。因此，对于那些投资效益好、市场需求大、技术和设备要求不高的城市交通、环保项目，应通过积极发展国内资本市场进行直接融资来解决资金，不能随意向外商开放，以此保护城市基础设施的市场资源和发展潜力。
第五，发行市政债券不仅能扩大直接融资(direct financing)规模，大大减轻财政资金压力和银行信贷负担，有利于优化融资结构和分散投资风险，而且为广大投资者提供了更加广阔的投资渠道。目前，由于我国证券市场的运作不够规范，金融产品结构欠合理，以致广大居民的投资渠道过窄。虽然目前居民的投资途径有国债、股票、企业债券、投资基金和储蓄等可以选择，但国债市场基本上被银行和证券公司等机构投资者垄断，一般居民的购买量相对较少；一些上市企业的经营效益较差，ST和PT股的数目令人担忧，加上股市大起大落的现象屡屡发生，稳健型的投资者普遍感到风险过大；而部分企业债券违约不能按时兑付本息，严重影响了投资者的积极性；随着银行存款利率的多次下调，居民储蓄的实际收益率已降到历史上最低水平。在这种情况下，市政债券作为一种信誉较高、收益稳定、安全性较强的金融产品，将会受到中小投资者的欢迎，也有利于促进资本市场的健康发展和培育居民的良好投资意识。
世行贷款项目融资市政债券
优点期限长，利率低，贷款为硬通货外汇，融资风险小有限追索，资产负债表外融资，不依赖项目发起方的财务状况和信用能力不存在汇率风险，克服利用外资本币化影响，而且为投资者提供新的投资渠道
不足审批程序繁琐，时间长时间长，融资费用较高《预算法》未允许地方政府发债，投资者对债券的信心不强，证券市场运作欠完善
项目规模总投资一般在5亿元人民币以上总投资在3000万美元以上，其中项目融资规模在1500万美元以上总投资一般在7亿元人民币以上
适用范围需使用外汇进口设备的污水处理、垃圾处理项目投资回报率较高的城市路桥、垃圾处理、污水处理项目通过营运可产生稳定现金流的城市路桥、垃圾处理、污水处理项目
投资主体一般为国有单位中外合资、合作或民营投资国有单位、中外合资、合作或民营投资均可

4.3　地方政府发行市政债券的具体操作
从上述的分析研究可以看出，世行贷款、项目融资和市政债券三种债务融资方式各有优点，也都有各自的不足之处，下面作一归纳总结：

三种债务融资方式的比较

随着我国经济的蓬勃发展，各地基础设施建设需要不断加强，以及投融资体制改革的逐步到位，市政债券市场应日益显现出其重要性。但从目前情况看，发行市政债券为城市基础设施建设进行融资还存在法律障碍。1995年起实施的《中华人民共和国预算法》规定：地方各级预算按照量入为出的原则编制，不列赤字。此外，该法还规定：除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。据此，《预算法》制止各级财政发生赤字，地方政府不存在发行债券的预算要求，同时也没有发行债券的权利。虽然《预算法》规定地方政府无权发债，但目前各级地方财政吃紧，基础设施建设资金非常短缺，也是显而易见的现实。为避开预算法的限制，各地出现了由一些同政府有密切联系或本身就是政府下属部门发行债券用于市政建设的做法，以项目产生的收益作为还款资金，这有些象美国市政债券中的收益债券，但在中国目前仍列为企业债券。据长�

房地产投资经济管理实务

房地产投资经济管理实务

第一部分 城市基础设施项目的投资建设

附录1：某中外合资建设电力项目的股东协议书

第二部分城市基础设施项目的债务融资

第2章 环城交通项目利用世界银行贷款的经验研究

附录1：世界银行简介

第3章 S污水处理系统工程利用项目融资方式的

发行市政债券为城市基础设施项目融资的可行性及运作构想

第一部分城市基础设施项目的投资建设

第2章环城交通项目利用世界银行贷款的经验研究

第3章　S污水处理系统工程利用项目融资方式的