美国房地产市场将继续衰退

人在江湖

信息来源：证券日报                         中国房地产企业管理网

         次级抵押贷款市场的问题可能会导致美国房地产市场维持衰退，并且延长了美国GDP低于预期增长的周期。

         我们对美国房地产市场的三方面展望：衰退、衰退、衰退。我们认为美国房地产市场会继续延续衰退，而非复苏或者维持现状。

         *房地产问题正对经济引发一系列的温和的冲击。

         *由于经济的自然韧性，这将导致在较长的时间内经济低于预期增长速度，但并非滑向衰退。

         *第一重冲击，房屋建筑施工市场的急速下滑，房屋建筑施工在去年第四季度达到顶峰，从今年开始将逐渐下滑。

         *第二重冲击，财富效应的衰退，这将是2007年的主要事件，我们预测美国今年的消费将下降至2％左右。

         *最后一重冲击，是品质较差的次级抵押贷款市场。信贷标准一直在缩紧，并且今年可能会继续缩紧。2008年和2009年，丧失抵押品赎回权可能将成为主要的问题。

         持续冲击经济

         有一段时间，我们争论房地产市场“衰退”的主要问题是不承认经济冲击的滞后属性。经济面临着一系列的冲击，而不是仅一次性的冲击。

         目前经济学家已达成了广泛共识，即从20世纪80年代起，商业周期已经变得扁平化，这反映在较好的库存管理、服务业活动比重的稳步上升、较好的货币政策管理和其他各种因素上。在过去，一个扩张的平均周期为四年，但是今天典型的扩张要持续8－10年，通常以一个中期的减速为中断，以温和的衰退为终结。另外，针对当前的循环周期，美国住房市场的冲击非常严重，估值过高的房屋和过度扩张的消费带来的负面影响部分上可以被美国股票市场的低估值和公司的过低消费所抵消。

         财富效应衰退

         我们已经详细地叙述过对建筑市场和消费市场的冲击。房屋建筑施工市场几乎下降了20％，相当于切掉了2006年下半年GDP增长的1%，但是2007年将可能停止下滑趋势。去年下半年房屋建筑施工市场的崩溃其实是对上半年房屋销售下滑的一个延迟反应。最初建筑商都忽视了房屋销售的下滑，被较多的预售房屋所麻痹，但是随着毁约的攀升和存货不断地堆积便开始变得一蹶不振。最近，恐慌阶段似乎已经结束，因为需求指标变得稳定、生产在销售的范围之内、库存也在下降。下面我们详细讨论，由于近期没有进一步的信贷紧缩标准，我们预期明年的建筑施工市场将温和复苏。如果有进一步的紧缩标准，我们认为衰退还将持续，以缓慢的步伐渡过2007年第三季度，此后变得平缓。

         由于建筑施工衰退放慢，一旦与房地产价值升值放缓相关联的财富效应，或者是在某些情况下的贬值发生作用时，对消费者的间接作用可能会放大。理解消费者对房地产价格变化影响的反映在他们的资产负债表中是如何变化的，这是关键的一点。

         去年经济学家们对于如何描述这个模型争论很激烈。一些分析家认为，应该把重点放在资产负债表的债务上。具体说来，他们辩称“资产萃取”的下降将会造成消费的迅速下滑，因为通过现金再融资降低了房屋的资产价值，房屋住宅贷款或者更多的贷款用来改变居住条件。的确，从格林斯潘和肯尼迪的数据都显示，2006年住房贷款市场大幅下滑。如果事实像这些分析师所言，消费者对待这些就会像对待收入变化一样，会迅速调整消费习惯，进而今年年底会导致消费支出大幅下滑。

         事实上，消费并没有放缓，这有一个较好的理由。传统的经济理论与实证模型显示，消费对资产负债表中资产的响应长期滞后。在标准的“生命周期”模型中，消费者通过增加消费来刺激财富的增长。我们假设这种“财富效应”大约每一美元的消费就会有6美分财富创造。在这个模式中，财务开支（指对资产借款、储蓄减少或者对其他资产的借款）并不决定他们最终将花多少钱。根据对经验模型的调查证实了财富变化通常会在消费方程式中有所体现，而债务的变化几乎不会。例如，在20世纪90年代后期，对过度负债消费风险的讨论十分激烈。当时两项美联储的研究表明，债务的变化像债务收入的变数和不良贷款的统计明显地体现在消费方程式中。最近，研究结果也表明，格林斯潘-肯尼迪的住房贷款变化不能为消费方程式的变化提供有力的证据。

         这意味着，住房价格和财富创造是两大关键性因素，可以追踪从住房供给到消费的间接性损害。去年年初，根据通胀的资料，我们曾预期房屋价格将逐步放缓，并在年底趋稳。事实上，住房价格已证明问题更为棘手，大部分2006年第四季度的数据显示，住房价格已上涨了4.5%。我们预期在今后的2－3年中有望趋于平缓。按传统的假设，这意味着今年每季度消费增长将放缓1-2成。

         信用危机浮现

         最后的冲击是房地产市场信用危机的浮现。当不被我们熟悉的问题冲击经济时，经济学家和投资者们试图理解最新的术语、最新的数据和并不熟悉的连动过程。有了这一挑战，房地产市场快速的结构转型与过去的历史经验相比显得十分困难。许多研究只是简单的呈现了统计的悲观数据清单，并没有进行定量的量化关系就得出了经济正深陷泥潭的数据。多数研究没有一个清晰的底线标准：衡量比较冲击的恶劣影响相对于如果冲击没有发生的情况下将会发生什么的情形。并且，许多研究也没能考虑到连动过程的长期性和变化的滞后性。

         大体上看，经济与不良贷款之间的联系是直接的。信用问题既影响住房供给，也影响住房需求。由于金融机构实施紧缩措施，需求会减少。由于许多不良贷款随后将会变成呆账，部分房租会重回市场，因而供给会增加。这一不断恶化的供给―需求平衡将会给房屋的建筑施工活动和房地产价格带来消极的影响。一些分析师认为，债务问题也可能影响消费者的开支，或者导致消费者丧失信心。如果对经济造成的影响是严重的，则可能会引发第二轮效应，即不良贷款进一步削弱经济，疲弱的经济反过来又进一步恶化不良贷款问题。