房地产商何以逃过一死

　　令房地产商可以高枕无忧的是政府和银行，这两家最大的债权人，不仅主动愿意将所有的债务延期，而且愿意以更为宽松的条件，继续提供土地和贷款。

    至少到2009年春节前，中国的房地产商还不敢想象，危机能够如此迅速得到化解。彼时，那些深陷流动性危机的大型房地产开发商，实际上已处濒临破产的境地。

    一方面，由于房屋滞销、工程延期，年底到期的银行开发贷款，已无力归还；另一方面，正值年关，工程款、建筑材料费、民工工资等各项债务均面临集中结算。

    但是，此时的开发商们根本没有钱。例如，富力地产、绿城中国等多家年销售额超过百亿元的大型房地产上市公司，去年年底时的账面现金存款只有不到20亿元——这一般只够维持一个项目的资金投入。一些进行过私募融资或借下海外高息债的开发商，不得不进行债务重组，才能避免被债权人清算的命运。

    房地产企业为何普遍资金枯竭？原因在于房地产商2007年前拿地过于激进，几乎套住了全部资金。也是由于过于激进的扩张，令房地产商的杠杠率已经到达了危险的临界点。

    房屋销售预收款、开发贷款和来自资本市场的募资，是房地产商的三个主要资金来源。中央政府自2004年实施的宏观调控政策，令房地产开发自有资金比例上升。即使如此，银行贷款仍占投资资金近三成左右。

    2009年第一季度，国内贷款在房地产开发资金来源中的比重为25.3%，自筹资金比重则为37.6%。随着国务院近期将房地产企业自有资本金比例由35%下调至20%，预计房地产自筹资金比例，将进一步下降。所谓自筹资金，实际上主要是房屋预售款——即在房屋建成前，向购房者预支的债务。

    那些长期看好中国房地产前景的业内人士总在强调，中国房地产不存在美国次级债式的金融危机隐患，理由是中国房地产开发贷款仅占银行贷款总额15%左右，而房地产按揭贷款亦与这一比例相当。此外，与美国等已近饱和的市场相比，中国的城市化进程将继续支持房地产业的爆发性增长。

    不过，上述观点中实则隐藏着一个陷阱——即认为中国房价和土地价格将只涨不跌，而房地产项目只要能够拿到销售许可证，就能顺利卖光。

    在这样的预期下，房地产开发商以高负债的代价，争夺土地资源——利用政府关系低价圈地或通过招拍挂高价拿地，再利用圈到的土地资源，到同样疯狂的资本市场圈钱。这成为房地产商的主要扩张模式，背后的共同受益者是不仅能够获取高额土地收益，而且能够借此拉动投资的地方政府。

表面上，银行始终对房地产泡沫可能引发的金融风险保持警惕。实际上，银行却相信，与对制造企业的贷款相比，开发贷款是相对安全的贷款。因为土地是比黄金更能保值的资产，房地产商即使破产，银行依然可以用那些看似总在不断升值的土地或房地产项目抵债。

    对于银行更具诱惑的是，除了获取开发贷款回报，对房地产贷款还能进而获取按揭贷款业务，而一个房地产项目的放贷量，相当于对上百个中小企业放贷量。

    作为房地产产业链的上游——房屋这一产品的最终制造者——建筑建材商，却从来处在最为弱势的地位，他们心甘情愿地为没有完成的工程项目垫资，与开发商签订难以保障自身权益的阴阳合同，并为此担负相当大的风险。

    投资银行则愿意为那些负债率已相当危险的开发商提供继续“赌博”的私募基金，因为，贪婪的投资者，比所有人都更相信这个“中国故事”——只要开发商能够从政府手中取得土地，就能取得银行贷款，同时会有建筑建材商心甘情愿地垫资建造，而房子在还未建成的时候，就可以销售并开始回笼资金。如果总有源源不断的人涌入房地产市场，地价和房价总是不断上涨，那么，这个游戏中的每一个玩家都将获益，甚至包括那些成了所谓房奴的购房者。

    但是，几乎没有人预料到，随着金融危机的爆发，2008年的房地产市场遭遇深度调整。投资型需求锐减，令房地产成交量迅速下降，在房价开始出现松动的时候，自住型购房者亦持续观望。

    成交量锐减导致房地产商的预售款大幅下降。不久前，绿城中国执行总裁寿柏年在接受《财经》记者采访时表示，2008年，绿城中国内部计划销售250亿元，最终却只完成150亿元，“这100亿元的差距令绿城中国在2008年底非常难受。”

    实际上，这几乎是房地产商共同面临的问题。当房地产“中国故事”的最后一个环节出了问题的时候，人们才发现，这一通过高额三角债关系维持运转的产业，是如此脆弱。

    假如房子不能按照计划预售，房地产商就不能通过预售回款偿还银行、建筑商的债务，更无法支付新开工项目的土地出让金。最主要的矛盾在于，这些已经抵押、欠债或销售的房屋大部分均是在建工程——随时都有可能变成烂尾楼。

    住房和城乡建设部一位官员曾向《财经》记者表示，在去年年底进行调研时，建设部担心很多房地产企业很难渡过年关。

    地方政府官员比房地产开发商更担心年关问题。对于地方政府官员，房地产商年关难过，不仅是地方经济的大问题，而且是个政治问题。

    一位投资过多家房地产企业的投行人士向《财经》记者表示，在房地产商面临破产的时候，他看到，地方政府和银行比开发商更着急。

    “很多银行是主动提出要给开发商贷款做展期的。地方政府则主动提出土地出让金可延期交付，并帮助开发商协调各方面的关系，包括那些想要讨债的建筑商和民间高利贷。他们要开发商放心，除了民工工资，所有债务都能延期。”这位投行人士说。这令他意识到，“在房地产商的最大债权人——政府和银行的宽容下，开发商们不会破产。”

    2009年春节后，地方政府不遗余力的救市政策，终于开始发挥功效。积压了近一年的自住型购房者，在预计到“政策已经见底”时，开始入市买房。2009年上半年，北京、上海等全国一线城市住宅成交量屡创新高。

 诚然，在流动性危机逼迫下，一些大型地产商开始在价格上做出让步，甚至以成本价销售，回笼资金。这也是政府和银行对他们提出的要求。

    但是，过高的土地成本，令很多项目的降价空间并不大。更主要的是，开发商们已经看出，政府和银行比他们自己更害怕破产。为此，政府和银行愿意首先为房价下调买单。

    据全国工商联房地产商会等机构测算，银行下调利率及政府减免契税等政策，等同于令房价下降了近30%。

    这是促成房地产市场成交量迅速回升的主要原因。住宅成交量的回升缓解了房地产商的预售回款危机，也缓解了房地产商的债务危机。不过，这并不是令房地产商暂时躲避危机的直接原因。因为，房屋预售至结算回款，还有半年至一年的周期。房地产公司公布的签约销售数字，并不等于真正拿到手并可以自由支配的资金。

    令房地产商可以高枕无忧的是政府和银行，这两家最大的债权人，不仅主动愿意将所有的债务延期，而且愿意以更为宽松的条件，继续提供土地和贷款。

    政府和银行比房地产开发商更需要延续这场游戏。不过，在市场开始出现回调的时候，游戏里的每个玩家，与过去相比都显得有些信心不足。

    在对通胀的预期下，持续低迷的固定资产投资，可能会出现缓慢的回升。这可能是房地产市场真正走出谷底的信号，但仍然不是危机即将划上句号的信号。因为，政府和银行对开发商的放纵，以及市场的回暖，并没有将已经纠结在一起的房地产三角债务矛盾化解。

    开发商的流动性问题，实际上已经转嫁给政府和银行。政府和银行的问题，则被掩盖起来。由于土地出让金和税收下降，以及庞大的投资计划，地方财政压力正不断加大。银行对房地产企业展期贷款总额则达上千亿元，而且，只要房地产商拿到新的土地，银行在发放开发贷款时显得相当宽容。不过，所有展期贷款都不会列入不良贷款之中。

    从数据上看，取得预售许可证的存货量，在小阳春中正在下降。但是，在建工程存货依然巨大。长沙、沈阳等诸多二线开发商的土地储备量，与这些城市房地产市场的消化能力的差距已非常巨大。在这一背景下，由刚性需求支撑的房地产市场，很难长期维持如此稳定的高成交量。

    因此，政府和银行人参吊命式的救市并未令危机终结，只不过是延迟危机最终爆发的时间。