三道红线，正被房企财技冲垮

　　去年夏天，三道红线的融资新规横空出世，12家房企首批试点，今年1月1日在全行业施行。

　　新规出台后，为降负债，房企都在争相做两件事：

　　一是，加快销售回款

　　这种降价促销的方式，既可快速增加企业经营现金流，又可及时偿还有息负债，以恒大为首，房企纷纷加入降价促销的队伍。

　　二是，控制债券融资规模

　　操作方法包括新债还旧债、引进战投、出售项目股权、分拆上市等等，华夏幸福、雅居乐、旭辉等都有引入战投的动作，世茂、华润、融创、恒大、越秀等则分拆物业上市。

　　但到了年报季，前面两种方法远远不够，房企不得不把视线投向了第三个办法：

　　财技粉饰。

　　因为三道红线本质上是3个“率”（资产负债率、净负债率、现金短债比），而不是一个绝对额，“率”包含分子和分母，都意味着可操作的空间。

　　有业内大佬表示：

　　剔除预收账款的资产负债率”这个指标比较难优化，但净负债率和现金短债比这两个指标想达标并不难实现。

　　既然是财务技巧，法子就多了去了。

　　01明股实债

　　虽然受到金融监管，但明股实债依旧普遍存在于房地产行业当中。

　　对于房企而言，明股实债可以借机优化财务报表，增强表内融资能力，不好的地方就是，明股实债具有刚性兑付的义务，一旦经营恶化，对现金流造成很大压力。

　　比如金茂，就因为少数股东权益是否有明股实债，以及多少属于明股实债，一直出于争议的漩涡。

　　2016-2020年，中国金茂少数股东权益增加近一倍，从241.18亿元上升至550.65亿元，但少数股东回报只从20.38亿元增加到23.14亿元，5年内基本上原地踏步，没有明显增长。

　　时代中国也是如此。

　　翻看其近年来净利润结构与股东权益结构情况，你会发现，时代控股的少数股东们在过去4年中投入500多亿元资金，贡献了公司近40%的净资产，却只分享了8.5%的报表利润。

　　此外，这500多亿元资金，4年来的年投资回收率在0.61%-5.71%间，部分年份比银行存款利率还低。

　　这就是明股实债，其投资回报既不与被投资企业的经营业绩挂钩，也不根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是被投资企业承诺到期之时连本带息还干净。

　　如果从三道红线的指标上看，上述两家房企的财报看上去很美，但没有人知道这里面到底藏了多少猫腻。

　　可怕的是，一旦因经营恶化投资人选择退出，他们都得按照约定交出固定收益，雪上加霜。

　　02 债务无息化处理

　　根据“三道红线”对表外负债的界定，其监测对象是有息负债，这也让房企有了操作空间。

　　对于房企来说，只要将债务调整为无息化，基本就能实现不纳入有息负债或不需申报的目的。

　　在操作策略方面，第一种方式是开发商通过增加无息类经营性负债，以降低金融有息负债的需求，如应付款项，其他应付款等等。

　　第二种方式，是将有息债务直接按无息处理。

　　以房企向总包单位开具商票进行支付为例，当总包单位拿着商票做保理融资时，融资利息仍由开发商承担，但因为这部分算作是房企需补充支付给总包单位的建安费用，有息债务已经被处理得毫无踪迹。

　　不过，从某种角度，债务无息化，其实是房企有竞争力的表现，也是一种优势的财务体现。

　　03 联营合营公司的财务处理

　　2020年，禹洲梦圆千亿，但让人始料未及的是，作为新晋千亿房企，禹洲归属利润仅一亿出头，净利润下降近97%。

　　面对投资者的疑问，禹洲毫不犹豫的将利润下滑的锅甩给了联营合营企业，称部分盈利较好的联营合营企业未能并表确认收入。

　　而事实上，规模在百亿左右的联营合营企业从未给禹洲集团贡献过规模利润，并且存在巨大疑点：

　　负债奇高，还没并表。

　　不仅如此，禹洲集团所有者权益也不断增长，以少数股东权益增速最为醒目，远超其同期的营业规模、净利润及销售规模的增速，也远超同期归属母公司股东权益规模的增速。

　　按照净负债率公式，当公式中的“分母”变大，禹洲想不变绿都难。

　　不止是禹洲，又比如近几年同样有规模诉求的越秀地产。

　　如果对比三道红线，越秀地产2020年交出的成绩是零踩线。

　　但将财报放到阳光底下，便会发现过去一年越秀地产少数股东权益大涨，而少数股东损益不涨反跌，且下跌幅度达65%，有反常态。

　　表外部分，越秀地产的联营合营企业规模并不小，然而合营部分，近些年投入了近30亿至今也没有得到过亿元的净利润。

　　基于联营合营公司业务不需要并表，越秀地产是否将高负债项目纳入联营合营公司，从而减轻对表内业务负债率的拖累，就不得而知了。

　　04 永续债

　　永续债，是融资监管趋紧时房企的最爱。

　　其最大特点，在于同时具有“债性”和“股性”，并在财务报表中反映为权益，而不是负债，因而在为房企输血的同时还能降低负债。

　　同时，永续债因为无投票权，不会稀释股权，所以在过去很长一段时间里，其作为许多高增长企业的子弹匣，为优化负债率做出过突出的贡献，同时也让这些房企实现了弯道超车。

　　甚至有国资背景的房企，如招商蛇口、保利、绿城、华润等，近年都大量发行过永续债。

　　不过，永续债素有“利润黑洞”之称。

　　3月，在绿城的业绩会上，耿忠强认同200亿左右的永续债侵蚀了公司的利润：

　　2020年境内永续债的利率6.07%，全年永续债的利率为7.12%，这是我们使用永续债的代价。

　　值得一提的是，虽然在某种程度上，永续债优化了房企的资本结构，但随着三道红线要求，以及会计规则变更的趋势，永续债未来还能不能降低房企的杠杆率，逐渐存疑。

　　不少房企表示随着永续债逐步到期，将不会再发行。

　　当然，也不排除有房企，如华夏幸福，在靴子落地之前，通过疯狂发行永续债续命。

　　结语

　　过去十年，房地产行业作为拉动经济的一个锚定物，也是一个财富的蓄水池，随着大量热钱涌入，行业在这十年时间快速发展壮大。

　　其离不开一种模式，也就是高负债高周转的模式。

　　而如今，随着城市化的基本完成，房地产拉动经济的模式也到了尾声，行业急需转型升级，实现软着陆，“三道红线”应运而生。

　　不少房企在这样高压下，操作手段和心理动机都变形，运用明股实债、加大少数股东权益比例结构融资等方式把负债隐藏，或者表外化以迅速降低表观负债来应对监管。

　　虽然说，出于压力、融资、估值等考量，对财务报表适当“美化”也是通用做法。

　　但财技太过人，不仅有悖三红调控的良苦用心，也把自身推向更深的债务陷阱。