海外基金择偶标准高 远水难解国内开发商近渴

  　从今年5月以来，在防范金融风险和房地产宏观调控的大背景下，国内所有商业银行几乎是不约而同地收紧了对房地产企业的开发贷款和个人房贷业务。9月初，银监会又下发了212号文，将房地产开发类贷款信托的门槛提至与银行开发贷款的条件“等高”，这令不少资金紧缺的开发商近乎绝望。

　　然而，让开发商们苦恼的还不仅如此。自今年中旬以来，国内各大主要城市的房地产市场销售量均有不同幅度的下降。这使得本已贷款融资无门的开发商，将预售回款的现金流视为生命线的指望受到重创。但天无绝人之路，海外基金大举登陆中国内地房地产市场的信息不断传来，这似乎令不少开发商们看到了一丝希望的曙光……

　　海外基金的众生相

　　就在前不久，广州、北京两地几乎同时举办了大型海外基金房地产投资论坛。9月26日“2005REITs(北京)国际合作论坛暨项目推介会”在国际饭店举办，开发商参会之踊跃，让主办此次活动的《楼市》杂志出品人蔡宏岩多少有点出乎意料。

　　在北京的投资论坛上，记者采访了几位开发商，他们在听了基金经理们的“布道”后觉得，以前以为这些基金都是怀揣大把美元见楼就买的想法真是太天真了。

　　从目前进入国内的海外房地产投资基金看，大致可分为三种类型:第一种是眼下人们耳熟能详的REITs(房地产投资信托基金)。这种基金实际上是一种大众投资房地产的证券化金融产品。REITS与股票有几分相似，它可以通过公开募集到证券市场上市。但与股票有所不同的是，上市公司发行股票是为融资，而REITs则是将上市筹集的资金“打包”收购成熟物业，并将其所获收益(约90%)支付给业主，REITs的强制性利润分配不会出现大股东占用资金的现象。此外，REITs是纯粹的委托代理关系，治理结构十分合理。和股票投资相比，REITs则更能提供低风险、稳定而不低的回报，目前在新加坡上市的几个以国内地产项目为主的REITs，年回报率在6%-7%，复合收益率达到12%-15%。

　　第二种房地产投资基金是一种被称之为“秃鹰基金”或“机会基金”的投资基金。之所以称之为秃鹰基金，是因为它主要是“吃”银行的不良资产，所以有人形象地比喻它像是专吃腐肉的秃鹰。由于我国一些商业银行的房地产贷款项目，因开发商无力偿还贷款，所以不少商业银行都有一些房地产类的不良资产。

　　记者接触过的一个海外基金董事长告诉记者，他旗下的基金正在和国内一家大型商业银行谈判收购该银行的近百家酒店的不良“资产包”。由于我国商业银行按照国家有关部门的要求，须在规定时间内提高资本金充足率和降低不良贷款率，因而使得这类基金获得了千载难逢的商机。

　　第三种房地产投资基金是直接投资房地产项目开发的基金。这种基金或是自主投资取得土地并开发，通过销售实现退出；或是与当地的开发商合作开发，按比例分享收益；或是与政府合作参与土地的一级市场开发；再有个别的基金向房地产公司提供“过桥”融资，获得利息收入及其他权利，但这不是主流。

　　香港东亚银行北京分行经理褚小路告诉记者，在欧美等发达国家，房地产开发的主流模式并不是以银行贷款为主，而是由风险投资基金进行先期投入。其后，各种财产类信托基金根据自己客户的风险承受能力，建立不同的基金产品，对其中能产生稳定收益的不动产进行投资。银行一般不会为风险度较高的房地产开发投资贷款的。因此，在许多市场经济较为成熟的国家，开发商更多地是扮演投资商的角色，至于房子怎么建，则是建筑承包商和设计事务所的事。所以，房地产开发投资的资金来源，从某种意义上说是投资银行业务，而非传统商业银行的信贷业务。

　　海外基金的“择偶标准”

　　海外基金进入中国内地，令不少陷入资金“瓶颈”动弹不得的开发商们极大地丰富了他们的想象空间。但现实情况并不像开发商所期待的那般美妙。

　　一位来自安徽的开发商听完海外基金经理的介绍后，不无感慨地说，都说REITS能带来希望，但听完专家和基金经理人的介绍，反而更加迷惘了。原因很简单，几乎所有的基金经理人，开口就是香港、新加坡的上市标准，闭口就是只考虑北京、上海两个市场。于是发现，REITs并不是中国商业地产的救世主。房地产资本市场的馅饼同样不会从天上掉下来。

　　一位北京开发商在了解了基金的“择偶标准”后，也有些失望。因为目前海外基金最主流的REITs品种的“择偶标准”，与不少开发商原来想象的概念不一样。首先，REITs大宗收购不动产的理想目标是那些能够产生稳定现金流的成熟商业地产项目；其次，REITs基金经理人对一个物业的价值判断，不是按照国内目前通行的房地产开发成本加开发商合理利润来定价，而是按照不动产项目的租金收益来确定价格。这让开发商很难理解:如果我做的项目已经成为成熟物业，能够产生稳定的租金收益，自然是公司的一块优质资产，凭什么还要卖给你呢？

　　一基金经理人明确地告诉国内开发商，你们的“近渴”是不能指望海外基金的“远水”的。因为海外基金的使命是锦上添花而不是雪中送炭。

　　REITs希望收购的物业除了要看是否能有稳定的租金收益外，对租户的品质也十分在意。如果是一座大型商厦，租户是沃尔玛或是家乐福这样的大型跨国商业集团，那么一切都OK。因为这些跨国公司的租金标准和租期相对稳定，并且商誉良好，一般情况下不会出现违约现象。当然，这一标准也不是很绝对。在一些海外基金收购的大宗物业中，也有的是未建成项目。但这些项目绝对是要经过基金公司专家团精细评估，并且其未来的物业经营和管理是由国际上知名的物业公司来打理。一般情况下，这类物业在购买时就已经与境外租户签约。因为基金经理们认为，假设购买的一个酒店物业已和国际上像希尔顿或假日饭店这样著名酒店管理集团签约，其未来的收益和风险都是可控的。

　　有的国内开发商较早地理解了海外基金的操作原理后，以此类推转向通过外资银行寻求融资的可能路径。上月末，北京一著名开发商，与香港东亚银行签约获得5亿人民币贷款。其贷款条件是，以该开发商旗下的一处带沃尔玛公司租约的商铺做抵押。东亚银行北京分行经理褚小路告诉记者，这种低风险信贷业务是外资银行最愿意做的业务。

　　基金在打“擦边球”？

　　近日，有媒体透露，麦格理银行旗下麦格理全球物业顾问公司，今年9月份建立了第二笔约13亿美元的房地产投资基金，其中在中国将投资约6亿美元。另外，香港房委会旗下领汇基金也将于下月重新招股上市，据传有多家地产公司拟把旗下投资物业以REITs形式分拆上市……

　　具有相当资金实力背景的加拿大亚太集团董事局主席林国雄对记者乐观地估测，在未来不长的时间内在香港上市的REITs有可能会超过中国国企在香港的融资规模。现已在新加坡上市的三个以中国内地物业为主要内容的REITs自上市后，都有着不俗的表现。它们不仅每年给投资者带来超过5%以上的固定收益，而且其现在的市场价格也比当初发行时溢价超过100%。在这种财富示范效应下，在香港发行国内不动产REITs有可能会受到投资者的热烈追捧。

　　然而，在海外资金大量涌入中国房地产市场之际，记者注意到，政府有关部门已对此予以了高度关注。9月中旬，在北京举办的一个金融论坛上，国家外汇管理局一官员透露，境外资金投资中国房地产市场，这已经成为投机人民币升值的主要渠道。此前这方面的统计一直放在经常项目下进行，今后要放在资本项目下进行严格管理。外汇局下一步将完善外资进入房地产行业的相关外汇管理政策，按国际通行做法，对外资进入房地产的交易和汇兑环节进行规范，对房地产项下违法违规资金加大查处力度，抑制投机行为。

　　透过相关部门发出的种种信号分析，实际上政府对境外热钱涌入国内房地产市场的担忧来自两个方面，一是干扰目前的人民币汇率改革，另一是炒高房价引发市场泡沫。

　　记者曾和一位专家探讨过外资进入中国楼市的逐利动因。一般情况下，国际游资的运作非常强调短期性获利，因此资金流通性强的行业最受青睐。国际换汇资金，讲究的是光速划拨，要求高流通、低风险、固定收益。从这个角度，债券是最好的选择，一些短期债票面受益率，甚至成了一国汇率的基准。相对而言，股票不会受宠，因为波动太大，收益率也不确定。所以按照传统游资做法，房地产根本不是游资的选择。但新一轮热钱潮的一个奇怪现象，就是游资收购房地产。在海外投资者看来，目前中国一些中心城市的房地产价格正逐渐与国际发达国家靠拢。事实上，在人民币对美元升值之前，海外资金对到底是人民币报价变动(通胀)，还是汇率变动，心中并没有底。但投资房地产无论是汇率涨，还是物价涨，房地产都两相得宜。

　　令外管局感到不安的另一个原因，或许是上个世纪，在日本产生的房地产泡沫给人留下的印象太深。当时日本政府为保持出口竞争力，其采用的对策是进一步扭曲价格体系，不出口的东西都涨价，出口的东西都不涨价。房地产是一个典型的内销型产业，为房地产买单的99%都是国内百姓。日本的低汇率导致外储急增，引发通胀压力。政府为宣泄通胀压力将之引向房地产，让民众买单，令外贸出口业不受损伤，由此造就了日本房地产极其夸张的价格。由此看来，政府有关部门对外资进入房地产市场的担忧并非是杞人忧天。

　　但也有海外基金经理人这样认为，他们大宗购买国内不动产，对中国房地产业来说也是一种出口创汇，它可以透过房地产市场拉动当地的经济发展。并且，大多数REITs是以财产集合信托形式的理财金融产品，而非意在炒高楼价或是赌人民币升值。

　　据一位业内人士透露，目前已有一家国内房地产基金正式向银监会提交报告，要求成立国内本土的REITs基金。虽然，现在国内已经有数家房地产基金存在，但这些基金在房地产投行人士看来，最多算是贷款互助会。因为它不是真正面向资本市场募资的金融产品，所以不能算是真正意义上的公众基金。

　　从长远来看，许多城市居民以实物形式投资房地产的家庭理财，实是在当前低利率的市况下的无奈投资选择。如果政府有关部门通过制度安排，以房地产投资证券化的方式让普通百姓也能分享我国房地产市场高速发展的利益，也许是一个可供参考的政策选择。