2006年4季度房地产行业策略报告

　　一、2006年上半年房地产板块整体业绩有所提升

　　在公布中报的76家房地产上市公司中，净利润增长的有47家，净利润增幅在30%以上的有34家。其中龙头公司万科、金融街、泛海建设、栖霞等净利润增幅更在50％以上。仔细分析公司利润增长原因主要有：

##Detail_Page_AD##　　1、房价或租金上涨导致的毛利率上升：如深振业、新湖创业、G中企、G金桥、G张江。

　　2、项目进入收获期，销售收入增加：如G万业、金融街、G津滨、G渝开发、G天房。

　　3、各项指标均稳定增长：如万科、G栖霞、保利地产

　　4、股权出让使投资收益大幅增加：如：上实发展

　　5、资产重组：如GST环球、中粮地、G大龙

　　在我们关注的公司中，亿城股份、先锋股份和G天鸿宝由于项目未满足结算条件，上半年出现亏损。金地集团基本维持去年的利润水平。此外，招商地产、G阳光、泛海、G华业、新梅由于上半年项目未进入结算的原因，造成主营收入和利润较去年同期有所下降，目前招商地产、G华业、亿城股份、先锋股份的账面预收账款均在10亿元以上。预计，随着项目陆续进入结算，这些公司年底业绩将比去年同期增长。

　　二、今年的调控政策主要集中在信贷、土地、税收和住房结构调整四方面

　　今年二季度以来，房地产市场经历了一轮新的调控，国家颁布了一系列严厉的调控措施，主要包括：2006年5月17日的"国六条"、5月29日的"国十五条"、7月14日建设部的《关于落实新建住房结构比例要求的若干意见》、7月19日《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》、7月26日国税总局发布的《征收个人二手房转让所得税通知》、人民银行继2006年4月28日全面上调各档次贷款利率27个百分点后，再次于8月19日宣布全面上调人民币各档次存贷款基准利率、9月4日中国国家外汇管理局、建设部正式发布了《关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通知》、9月5日国务院《关于加强土地调控有关问题的通知》。密集的宏观调控政策的不断出台，反映了政府通过调控保持房地产市场健康、稳定发展的决心。这些政策主要集中在信贷、土地、税收和住房结构调整四方面：

　　信贷方面：继续实施信贷紧缩政策，严格房地产开发信贷条件。包括一年内实施两次加息；要求商业银行不得对项目资本金比例低于35%的房地产企业发放贷款。同时，对空置3年以上的商品房，商业银行不得接受其作为贷款的抵押物。

　　有区别地适度调整住房消费信贷政策，从2006年6月1日起，个人住房按揭贷款首付款比例不得低于30%，对购买自住住房且套型建筑面积90平方米以下的仍执行首付款比例20%的规定。两次上调贷款利率，尤其是长期贷款利率上调幅度大于短期贷款利率。

　　土地方面：优先保证中低价位、中小套型普通商品住房（含经济适用住房）和廉租住房的土地供应，其年度供应量不得低于居住用地供应总量的70%；土地的供应应在限套型、限房价的基础上，采取竞地价、竞房价的办法，以招标方式确定开发建设单位。继续停止别墅类房地产开发项目土地供应，严格限制低密度、大套型住房土地供应。

　　加大对闲置土地的处置力度。对超出合同约定动工开发日期满1年未动工开发的，依法从高征收土地闲置费，并责令限期开工、竣工；满2年未动工开发的，无偿收回土地使用权。对虽按照合同约定日期动工建设，但开发建设面积不足1/3或已投资额不足1/4，且未经批准中止开发建设连续满1年的，按闲置土地处置。

　　税收方面：从2006年6月1日起，对购买住房不足5年转手交易的，销售时按其取得的售房收入全额征收营业税。2006年8月1日起，对个人二手房转让征收所得税。

　　住房结构调整：明确指出"十一五"时期，要重点发展普通商品住房。自2006年6月1日起，凡新审批、新开工的商品住房建设，套型建筑面积90平方米以下住房（含经济适用住房）面积所占比重，必须达到开发建设总面积的70%以上。过去已审批但未取得施工许可证的项目凡不符合上述要求的，应根据要求进行套型调整。

　　三、调控政策将会有效抑制和打击投资和投机需求；房价涨幅下降，成本上升将使行业利润率趋于下降；行业整合速度加快，优胜劣汰加剧 上述的调控措施综合运用了税收、信贷和土地政策以及规定新建住房结构比例等经济手段和行政手段，分别从增加供给和抑制需求两方面对房地产进行调控，将对房地产行业产生深刻的影响：

　　1、房地产调控政策有效抑制了投资和投机需求，自住需求进入观望期，房地产市场交易量萎缩，房价涨幅趋缓

　　供给方面，首先是通过制定"70，90"的新建住房比例规定，调整新增住房结构，增加了商品房的有效供给量，其次通过征收土地闲置费、收回土地使用权等措施加大对存量土地进入市场的挤压力度。同时，要求各地方政府优先保证中低价位、中小套型普通商品住房(含经济适用住房)和廉租住房的土地供应。

　　需求方面，通过增加首付款比例，提高住房按揭贷款利率，征收营业税和二手房所得税，限制境外机构和个人购买非自用房地产等抑制和打击投资和投机需求，自住需求通过引导回归理性。

　　2、房地产开发行业毛利率水平将呈现下降趋势，房地产开发企业的盈利模式将发生改变

　　首先由于房地产开发企业的负债水平普遍较高，因此两次加息直接增加了房地产开发企业的资金成本。

　　其次，最近国务院发布的《关于加强土地调控有关问题的通知》及国务院驳回国土资源部上报的《全国土地利用总体纲要》均说明我国土地紧缩政策将长期持续存在。针对土地的调控政策的实施一方面是从严控制新增建设用地，使将来的土地供应趋紧，土地资源更加稀缺。另一方面还通过提高新增建设用地土地有偿使用费缴纳标准、严格控制减免税、建立工业用地出让最低价标准统一公布制度等手段，提高土地征用成本。土地供应的长期趋紧，土地征用成本的提高，土地由协议转让转为公开转让、地价必须在短期内全额支付使房地产开发企业获取土地的成本趋于上升。

　　再次，"70,90"的住房结构的规定使房地产的建安成本和配套成本增加。

　　最后，由于国家关于税收和信贷紧缩的政策有效打击了对房地产的投资和投机需求，结合政府调整住房供应结构，增加中低价位，中小户型商品房供应对房价的过快上涨进行了有效抑制，使开发商难以通过涨价转嫁成本。因此房地产行业的利润率水平趋于下降。

　　在行业毛利率趋于下降的趋势下，房地产开发企业要保持较高的业绩增长，将依赖于公司资本杠杆的有效利用和资本使用效率和项目开发效率的提高，通过提高资本杠杆和资产周转率来弥补行业毛利率水平下降，保障公司业绩的提高。许多龙头公司已在这些方面采取确实的行动，如万科正在积极推进房地产产业化，收购浙江南都和北京朝开，和中粮、华润合作并收取管理费等提高资本使用效率。金地则明确将公司今年主题定位为"效率・执行"。

　　3、行业整合速度加快，优胜劣汰加剧

　　土地、信贷的收缩直接带来房地产行业资金门槛的抬高，造成资源向有资金实力的龙头公司集中。利润率下降，宏观调控带来的销售速度放缓以及信贷的收缩将使房地产开发企业的资金压力空前加大，从而形成一个自动淘汰机制，小型的经营业绩不好的房地产公司将会被兼并或破产，有实力的房地产开发龙头企业正通过并购和重组逐步扩大市场份额。如万科并购南都，中粮地与长沙中联重科科技发展股份有限公司合作，金地以股权收购的方式获取西安市紫荆花园项目等充分说明有实力的房地产上市公司正在加快整合房地产资源。龙头企业凭借良好的融资能力、丰富的土地储备、优秀的管理能力和产品开发能力等综合优势将会在房地产调控下的激烈竞争中胜出，赢得更大的市场份额。这些龙头地产公司将能通过房地产产业化的实施和较高的管理水平控制成本来提高资产周转率，通过公司的并购和重组迅速扩大市场份额等手段弥补行业利润率下降的不利，继续保持其业绩的持续稳定增长。

　　四、房地产行业目前运行状况

　　今年1-8月份房地产投资增速明显反弹，开发企业资金紧张，对贷款依赖程度加大。住宅销售增速加快，市场供求趋向偏紧，空置面积指数持续下降。房价总水平维持在高位，部分城市房价增幅较高。

　　8月份，"国房景气指数"为103.31，比7月份回落0.20点，比去年同月上升1.55点，是自今年以来的首次回落，但仍处于景气区间。

　　1-8月，全国完成房地产开发投资11063亿元，同比增长24.0%。今年二季度以来房地产开发投资增速又逐步攀升，与固定资产投资增速差距缩小。

　　1-8月，全国房地产开发企业到位资金16285亿元，同比增长28.1%。其中，国内贷款3584亿元，增长51%；增速较去年有所提高，国内贷款在资金来源中比重由去年的18%上升到22%以上，而来自于定金和预收款的比重降低，由去年同期的38%下降至今年的不足28%。说明房地产开发企业资金紧张，对贷款的依赖程度加大。

　　今年1-7月份全国土地的购置面积持续下降，而土地开发面积却保持较高的上升，说明针对土地的调控较有成效，闲置土地正在被挤入市场。先行指标新开工面积、施工面积较长时间低于竣工面积增速，说明今后商品房新增供应量有限。长期来看，今后商品房供应增加主要看闲置土地的清理和挤压力度。

　　今年4月份以来，空置面积指数较去年同期一直处于回落状态，8月份商品房空置面积分类指数为100.67，比7月份上升0.42，比去年同月回落1.82点。

　　2006年8月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.5%，涨幅比上月低0.2个百分点；环比上涨0.4%，涨幅比上月低0.1个百分点。涨幅较大的主要城市包括：深圳12.8%,北京11.4%,厦门11.4；下降的城市只有上海，降幅为2.2%。

　　四季度投资建议：继续增持行业龙头公司

　　由于四季度针对房地产的调控措施有限，再次加息可能性较小，物业税征收尚不具可操作性，而目前随着城市化进程加快，人均收入水平提高带来的消费升级，人口结构变化，人民币长期升值趋势等因素带来的对住房的刚性需求继续增加，此外，中低价位、中小户型商品房供应量增加将进一步增加有限需求，房价趋于稳定的状况也促使部分观望者进入市场，传统的9、10月份销售旺季来临有可能使交易量趋于回升。

　　土地、信贷的收缩直接带来房地产行业资金门槛的抬高，造成资源向有资金实力的龙头公司集中。同时行业利润率水平的下降更彰显公司管理能力、开发能力的重要性。实力地产公司有望一方面通过房地产产业化等技术手段加快房地产产品的周转速度，另一方面加快合并有资源的房地产项目公司加大市场份额以弥补行业毛利率水平。因此，在经过房地产的调控后，一批有实力，管理能力和开发能力高的公司将会继续保持其业绩的增长。

　　四季度我们建议增持盈利增长速度较快的房地产行业龙头公司：万科、金融街、金地集团。

　　万科

　　公司是房地产行业的龙头企业，在土地储备、融资、管理能力、跨区域方面占据优势。截止上半年末，按权益计算的公司规划项目面积总计1565万平米。8月4日公司又以17.66亿元再次增持南都，公司一次性获得项目资源269.2万平米。行业宏观调控，加速了地产行业的整合，为龙头企业加速发展提供机遇。收购浙江南都和北京朝开即是万科加快整合行业资源的开始。万科还在积极输出管理优势，如和中粮、华润合作并收取管理费等提高资本使用效率。今年1-8月公司的销售额较去年同期增长了47%。1-9月份公司盈利预增50%-60%。公司未来将保持快速增长。预计2006年和2007年的EPS分别为0.50元和0.67元。建议："推荐"。

　　保利地产

　　公司是保利集团房地产业务的运作平台，背靠实力雄厚的大股东。公司在土地储备、管理能力和资源整合能力方面拥有优势。公司目前已经基本完成了板块广州、北京、上海、武汉等在内的十个城市的战略布局。截至2006年8月，公司在建项目和土地储备已经达到1291万平米，其中土地储备905万平米，且土地获取成本低廉，可以满足未来5年快速发展的需要，预计未来3年收入和利润的年均增长率在50％以上。具有极高的成长性。预计2006年和2007年的EPS分别为1.25元和1.9元。评级："谨慎推荐"。

　　金融街

　　公司将面临业务的第二次转型，即由金融街区域内土地和房产开发为主转向金融街区域内物业经营、租赁和金融街区域外的房产开发和经营。这种业务架构兼具稳定和增长的优势。公司所在的金融街区域具有明显区域优势，目前金融街区域内可销售项目储备约60万平米，2006－2007年将进入结算高峰，区域外项目储备达100万平米以上，这些项目将在2008年产生收益，保证公司收入的稳定增长。公司异地项目未来发展前景很好，尤其是天津项目位于天津的海河沿岸原租界区，规划为天津的标志性建筑，包括写字楼、酒店、公寓和商铺。新出台的天津滨海新区开发政策，对公司的天津项目具有极大的提升作用。公司在金融街区域自留物业50万平米，自2007年开始，物业租赁业务将成为公司新的利润增长点。预计公司2006年和2007年每股收益分别为0.57元和0.83元。评级："推荐"。

　　金地集团

　　公司土地储备丰富，战略管理能力突出，目前在深圳、北京、上海、广州等地区共有土地储备641万平米，至少可以保证未来５年以上发展的需要。此外，公司注重融资多元化，并正在推进提高资本效率和项目开发效率的行动。预计未来５年公司收入和利润增长均保持在30％以上。预计06、07年摊薄每股收益分别在0.66元及0.89元。评级："推荐"。