易宪容：楼市投资者正逐渐退出 金融市场已脱困

　　从总体上来看，当前国内金融市场形势已经有所好转，基本上走出了2013年以来的困境。无论是整体社会融资增长，还是利率水平及国内影子银行的风险防范等方面都比2013年有所改善。如果没有突发性事件的发生，其趋势将进一步向好，整个中国金融体系的风险可能有所降低。

　　2014年上半年的金融数据已经公布。这些数据中所透露出的信息则是判断当前中国金融市场形势的重要依据。

　　首先，今年上半年国内金融市场取得最大的进展是人民币汇率市场的变化。今年上半年通过政府对人民币汇率的主动贬值，不仅击退大量涌入国内人民币套利的热钱，也让人民币汇率形成机制的市场化迈出了最为重要的一步。这一步不仅改变了十几年来人民币单边升值或贬值的市场惯性，也让涌入中国的国际热钱突然减少。这不仅增加了央行的货币政策的主动性，也拓展了国内利率市场化改革的空间。而今年上半年外币贷款及外汇储备增长放缓都与人民币汇率改革取得进展有关。

　　其次，今年上半年，无论是从社会融资总规模的增长还是从银行信贷规模的增长来看，整个信用有一定扩张并没有收缩，反之与同期相比还在创历史新高。比如，上半年社会融资规模同比多增了4146亿元(即在2013年历史新高的基础上又有增长)，其中，人民币同比多增了6590亿元，但外币贷款则同比少增了1159亿元，信托贷款同比少增了7764亿元。也就是说，尽管银行信贷在整个社会融资中的比重下降的趋势没有改变，但有所放缓，而通过对影子银行的治理及人民币汇率改革，国内影子银行治理有所成效，国内金融体系影子银行的风险在逐渐降低。比如，今年上半年委托贷款减少达60%以上，其成绩斐然。

　　还有，从银行信贷的增长情况来看，信贷结构调整也在向好的方向发展。这表现为，一是上半年的信贷增长达到了14.7%，多增6590亿元，远远好于去年同期。特别是6月份的情况更是向好。二是今年上半年住户的信贷增长远小于非金融企业的信贷增长，而非金融企业的信贷增长重点又放在中长期信贷增长上(即上半年多增的信贷基本上都放在非金融企业的中长期贷款上)。

　　这与早几年的情况有很大不同。在早几年，特别是住房市场价格及销售快速飚升的那几年，住户的信贷增长往往会快于非金融企业的信贷增长，而住户的信贷增长重点又在中长期贷款上，反之，非金融企业的信贷增长往往慢于住房的信贷增长，而其贷款增长重点则在短期贷款上。这说明了早几年快速增长的银行信贷很大部分通过住户及企业流入房地产市场。房地产市场的资产价格也就是在此过程中被炒高的。但是，面对今年住房市场的周期性调整，不仅住房市场的投资者在逐渐退出市场，企业也不敢通过短期信贷进入住房市场，而且银行对住房信贷风险认识有所改变，从而也不愿意把过多的信贷放入价格过高的住房市场，而是放贷给了企业的中长期投资。整个国内信贷结构也在这过程中逐渐地调整。

　　第三，从国内金融市场的价格水平来看，尽管今年上半年互联网金融爆炸式的增长对市场利率冲击较大，也使得整个金融市场利率水平全面提升。比如，今年上半年，国内居民的银行存款与同期相比，不仅没有增加反之减少。但是，在央行的货币政策主导下，今年金融市场的价格水平逐渐恢复正常。今年6月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.85%;质押式债券回购月加权平均利率为2.89%，与2013年同期的6.58%和6.82%相比，两种同业市场的利率水平下降了一半以上。这不仅表现为当前整个同业市场的流动性充实，也表明了监管部门对同业市场的治理初见成效，说明2013年金融市场及同业市场那种期限错配、结构错配，大量资金在金融体系内过度循环的行为正在改进。

　　总之，从当前国内金融市场的情况来看，无论是社会融资增长还是信贷增长都处于适度宽松的状况。货币政策当局不太需要过度刺激方式来让社会融资更为过度的扩张，当前微小企业、弱势行业融资困难并非是货币政策所造成，而是利率市场化改革滞后及微小企业本身因素所导致。当前经济增长存在下行压力，也不是融资增加可改变，而是房地产市场周期性调整的必然结果。

　　对于国内影子银行的治理，尽管已经初见成效，但中国金融体系所面临的潜在风险并没有完全解除。最大问题仍然是当前国内房地产周期性调整有多深，如果当前国内房地产市场价格真正的回归理性，或住房市场由投资主导的市场转型为消费主导的市场，那么这种调整对国内金融体系的冲击与影响将是巨大的。(作者系社科院金融研究所研究员)