博鳌共识6：泡沫经济的形成与崩溃

 泡沫经济的财富转移效应

　　如果张三拿100万元买一栋房子，过了一年，以200万元卖给了李四。那么，张三在一年之内赚了100万元，投资利润率几乎是100%。实际上世界上的房屋总量并没有增加，总的社会财富也没有发生任何变化。张三所赚的100万元是李四提供的。

　　当李四看到张三能够在一年之内从房地产的买卖中净赚100万时，他会很自然地预期，如果他买进这栋房子，在一年之后再卖掉，同样也能挣100万元。在巨额利润的吸引之下，即使他手上没有200万元的现金，他也会千方百计筹集资金。最简单的办法是向银行贷款。泡沫经济必然把银行拖下水。

　　一般来说，银行非常愿意给房地产投资发放贷款。拿上面的例子来说，当李四打算用200万元从张三手中买下这栋房子的时候，他手上可能只有50万元。他需要向银行贷款150万元。银行发放贷款之后要求李四以分期付款方式，在若干年内连本带息归还贷款。银行发放贷款的依据是确认房产价格是200万元。如果房地产的市价不变，或者有所上升的话，那么，银行发放房地产贷款是只赚不亏的。在正常情况下，房地产价格总是比较稳定地上升。如果李四不能如期支付约定的数额，跑得了和尚，跑不了庙，银行可以收回房子的产权，通过拍卖追回贷款。这栋房子起码可以拍卖200万元，扣除了150万元的贷款和相应的利息、手续费之后，还可以返回一些钱给李四。在这种情况下，所有的损失都由李四来承担。

　　泡沫经济往往会给银行系统传递错误的信息。在经济繁荣时期银行往往过于乐观，放松贷款。既然房地产价格节节上升，银行手中的抵押越来越值钱。银行有持无恐，投资风险极小，业务越做越大，利润也水涨船高。即使有些贷款不能及时归还，其损失也完全由贷款方负责。

　　可是，一旦泡沫迸裂，房地产价格急转直下，结局就可能完全不一样了。假定这栋房子价格突然跌回100万元，而李四丧失了分期付款的能力。在李四宣告破产之后，银行收回他的房子，拍卖所得只有100万元，无论如何也没有办法抵偿他当初借贷的150万元。李四自己的50万元泡汤了，他的日子自然非常艰难，而银行的日子也不好过，在帐面上马上就出现了50万元的坏账。

　　在这个例子中，张三当初确实赚到了100万元。但是，这笔钱并不是从天上掉下来的，其中有50万元来自于李四，有50万元来自于银行。无论从哪个角度来说，当张三把房子卖给李四的时候，这笔交易已经结束了。张三获利，合理又合法。没有任何理由要求他来承担李四和银行的损失。泡沫经济把50万元的财富从李四的手中转到张三手中，同时又把50万元的财富从银行转到了张三的手中。

　　总之，由于在经济繁荣时期贷款条件放松了，银行系统的处境也因此而变得比较脆弱。一旦泡沫经济迸裂，大量的坏账就有可能拖垮银行系统，而造成整个国民经济的危机。如果你没有象李四那样刚好在泡沫迸裂之前买进那栋房子，那么，房地产价格下跌并不会让你感到心惊胆战。在泡沫经济崩溃的过程中，并不是每一个人都会直接受到损失，可是银行却一定会遭遇危机。在泡沫经济崩溃之后，银行绝不可能避免大量坏账。当银行系统不能正常运作的时候，社会上的每一个人都间接地受到了冲击。

　　泡沫经济形成的条件

　　假定在李四拥有房子的时期内泡沫经济没有崩溃，再过一年，李四以300万元把房子卖给了王五。社会上其他人见获利如此容易，自然一个跟着一个投入买进卖出之中。当王五买进这栋房子的时候，交易总额上升为300万元。其中王五自己的投入也许只有50万元，其余的250万元是从银行借来的。在同一栋房子上，交易总额上升，银行的贷款总额也上升了。人们的预期产生了一种不正常的幸福感，并导致强烈的正反馈。不断投入房地产市场的资金就像不断注入经济泡沫的空气一样，把泡沫越吹越大。

　　无论是股票还是房地产，在炒作过程中确实会带来一阵市场繁荣景象。股票和房地产的价格取决于人们对市场的预测。只要多数人估计乐观，股票和房地产的价格就一定上升。于是，炒股成风，开发房地产成风，到处动工，开挖地基，广告铺天盖地，再加上新闻媒体对暴发户的渲染，制造出一种轻易就可以发大财的气氛，这正是泡沫经济的典型特征。

　　这个过程能够继续循环下去的条件有三条:

　　第一，只要人们预期房地产价格会不断上升，那么借款去买房子的人就一定能赚钱，在投机市场上就一定源源不断地有接班人。

　　第二，在房地产市场上买进卖出的成本保持在低水平不变。在我们这个假设的例子中，无论是张三、李四还是王五在交易中都没有发生任何交易成本。如果在交易过程中他们都是通过房地产开发公司或者其他中间商，那么在每次交易中他们都要支付一定比例的佣金或手续费。 如果在交易中房地产增值的话还应当向政府缴纳增值税。这些费用越低，买卖房地产的利润就越高，就越容易刺激房地产投机活动。

　　第三，银行要能够吸收更多的储蓄，才能支付越来越多的借贷。借钱的人多了，银行在借贷过程中便有利可图。如果银行乘机增加利率，利润更为丰厚。利率越高，吸引居民储蓄越多。之所以银行在泡沫经济形成过程中推波助澜，是因为银行本身在泡沫经济膨胀过程中就是一个既得利益集团。如过在国内借不到钱了，那么银行会毫不犹豫地到海外筹款。许多外国的金融机构为了追求高利率和高回报率，也会争相将资金投入该国市场。在大量外资流入的同时，该国的外债总额也节节上升。

　　在投机活动中许多人得到了超额利润。有的人把赚来的钱变成了消费。有的人抵挡不住利润的诱惑，连老本带利润一起再度进入投机活动，试图谋取更高的利润，于是，投入泡沫经济的流动资金越来越多。如果没有垄断力量的参与，泡沫的形成过程比较缓慢。如果具有垄断力量的投机集团参加炒作，经济泡沫的形成就更快了。

　　泡沫迸裂的条件

　　到什么时候泡沫经济才会迸裂呢?

　　泡沫经济的形成和发展过程就像一个链条。只要这个传递链中的任何一个环节出现问题都有可能使经济泡沫破裂。

　　(1) 从长期来看，即使没有垄断势力的参与也没有任何意外事故发生，泡沫最终也要迸裂。如果向银行的贷款量越来越大，银行为了追求利润，必然竭力争取社会流动资金。于是，有两种可能：第一，银行超额贷款，使得银行准备金不足，银行借贷结构恶化。一旦遇到外来的冲击，极易出现银行系统的流动性危机；第二，社会流动资金来源枯竭。如果把生产领域所必须的资金也投入了投机活动，社会资源的再分配必然使生产部门萎缩，失业率上升，在进出口贸易上出现逆差。这些信息很容易动摇投资者的信心。在绝大多数情况下，了解金融体系已经面临危机的国内企业界和银行界的人士首先带头把自己的资金向国外转移。

　　泡沫经济迸裂的条件取决于泡沫经济与生产部门的比例。如果一个国家的生产部门在国际市场上具有较强的竞争优势，或者国家对经济的控制能力比较强，那么即使出现了泡沫经济也还有可能支撑一个较长的时期。 但是，由于泡沫经济的增长速度远远高于生产部门，所以泡沫经济迟早是要崩溃的。

　　(2) 如果人们对未来的预期发生变化，马上就会中断这个泡沫经济的发展过程。促使预期发生变化的原因有可能来自于经济系统内部，也有可能来自于系统外部。泡沫经济延续的时间越长，人们对投机活动的超额回报率的预期值越高。如果这个预期值远远超过其他的经济活动，企业家和金融专家们就会意识到这个趋势已经达到顶峰，也许一个很小的事情就可能使人们的预期发生重大改变。

　　(3) 在泡沫经济成长过程中，国内金融市场的需求特别旺盛，投机活动的高额利润必然吸引国际流动资金，如果这个国家门户大开，大量短期的外部资金流入，在一段时间内使得泡沫经济异常繁荣，似乎不会出现资金短缺现象。在进入这个国家的外部资金中难免鱼龙混杂，一些国际投机集团也会不怀好意，乘虚而入。大鱼吃小鱼是国际金融市场上惯例。由于现代金融工具的不断革新，出现了许多大炒家。这些流动资金在国际上东奔西突，飘忽不定，是导致国际金融危机的罪魁祸首。泡沫经济越严重，招来外部冲击的可能性越大。在泡沫经济中出现的金融结构扭曲、银行周转资金不足、巨额外债、外贸经常项目赤字等都大大削弱了这个国家对金融风暴的抵抗能力。泡沫经济养肥的暴发户恰恰成为国际金融投机集团最佳的食饵。在国际金融投机集团的恶意操作之下，一旦风吹草动，大量短期资金外逃，就可能导致整个经济系统的崩溃。倾刻之间，国民在长期内积累起来的大量财富转手他人。

　　为什么人们热中房地产泡沫？

　　既然人们都知道经济泡沫迟早是要破灭的，为什么还有那么多的人热中于投资泡沫资产?许多人试图从经济学和心理学上给以解释。

　　第一，尽管象股票、房地产等市场已经出现了泡沫经济的特征，一部分投资者依然信心十足，他们以为只要能够妥善运用各种投资组合的保险策略，或者采用期货市场的对冲等避险手段仍然可以在泡沫市场上获得高额利润。在股票市场上人们观察到往往有些股票的价格上升，而另一些股票的价格下降。他们认为只要采取投资组合的方式，就可以分散风险。只要不把鸡蛋放在一个筐里，就不会由于泡沫经济的迸裂而全军覆没。在股票市场上，只要投资组合选择适当，东边落雨西边晴，有得有失，算个总账，还是比投资于其他资产的净收益更高。风险越高，利润越大。实际上，一旦泡沫经济崩溃，必然导致全面金融危机。“覆巢之下安有完卵”。在金融危机中房地产市场、股市、汇率等全线崩溃，连外逃都来不及。

　　第二，有一部分投资者认为，尽管从长期来说经济泡沫是会崩溃的，但是，现在离开泡沫崩溃的时间还很久。由于房地产价格一直向上，采用短线操作的方法，所赢得的利润还是很可观的。持有这种投机心理的人在不知不觉中引用了“大傻瓜假设”(Greater Fool Theory)：总有比自己更傻的人，会在最后关头接过自己手中持有的房地产。自己的信息一定比别人更全面，更仔细，判断比别人更准确，行动比别人更快…。只要能够在大崩溃之前拔脚而出，就能够获得相当高的利润。

　　第三，世界上总有一些人的行为是非理性的。

　　有的人天生喜欢冒险。就象有的人偏偏喜欢高风险的体育运动一样，他们把高风险投资当做人生的一大刺激。膨胀越快的泡沫给他们带来的刺激越大。

　　有的人好逸恶劳，把高风险投资当做是快速发家致富的捷径。

　　有的人把高风险投资当做赌博。追求在投注时所产生的一夜致富的幻觉。他们为了获得这种虚幻的“幸福感”，宁肯承受很大的风险。这种“幸福感”在得到了第一次成功之后会迅速地以正反馈方式自我壮大，以至于无法拒绝第二次尝试。

　　有的人缺乏理性分析能力，极易听信社会上留传的各种小道消息。当自己的熟人、亲戚、朋友都投资于房地产的时候，也不顾一切地追随潮流。

　　有的人是在经营濒临失败的危机关头，不得不孤注一掷。他们投资于高风险资产的心理异常悲壮。要么全赢，要么全输。至于说输了之后如何结局已经不在考虑之列了。

　　只要有这些人存在，股票、房地产市场就是崩溃一千次，也还是会有人来玩火。正如金德尔伯格(C.Kindleberger)所指出的那样，从多次反复出现的金融危机的历史来看，人们并没有从金融危机中吸取教训，因此，理性预期理论是没有根据的。

　　第四，股票和房地产市场实际上是被操纵在某些大户手中。这些大户拥有在信息和资金上的绝对优势。他们进入股票和房地产市场，在某一段时间内集中炒热几个股票或某些房地产。当他们估计时机已到，便突然彻走。他们的撤离必然动摇民众的信心，房地产市场风向突然掉头，人们争先恐后，夺路而逃，导致房地产价格土崩瓦解。在大量购房者痛首疾心之际，金融大鳄们早就躲在安全地带清理他们的横财了。当房地产和股票价格跌到一定程度的时候，这些金融大鳄又会再度出笼，开始下一个循环的炒作。